Оценка стоимости компании необходима в самых разных ситуациях — при покупке предприятия или крупного пакета его акций, анализе качества управления фирмой, залоге акций, привлечении инвесторов, получении кредитов. Методики оценки стоимости подробно описаны в финансовой литературе, однако их практическое применение зачастую требует серьезных корректив.

Неверное ранжирование подходов к оценке

Существует три основных подхода к определению стоимости: затратный, доходный и сравнительный. В основе каждого из них лежат различные точки зрения на формирование стоимости бизнеса. Результаты, полученные с применением этих подходов, согласовываются путем расчета средневзвешенной величины. При этом наибольший вес должен присваиваться подходу, при применении которого используется максимально полная и достоверная информация.

Пример

Для оценки стоимости холдинговой компании в качестве основного использовался доходный подход. Бизнес такой компании заключается в управлении пакетами акций. Основной объем выручки генерируется отдельными производственными компаниями, входящими в холдинг, при этом бо'льшая часть их чистой прибыли реинвестируется. Доходы материнской компании невелики, что сказалось на результате применения метода. Поскольку данный метод использовался как приоритетный, то рассчитанная стоимость компании получилась заниженной.

Как избежать ошибок. При расчете стоимости компаний обязательно должны быть учтены соответствие применяемых подходов целям оценки и степень достоверности информации, используемой в каждом из подходов. При выборе приоритетного подхода необходимо учитывать способ получения выгоды владельцем бизнеса. Если собственник получает прибыль непосредственно от реализации товаров или услуг, то приоритетным будет доходный подход. Для компаний, занимающихся управлением активами, как в приведенном примере, логичнее использовать затратный подход. Сравнительный подход предпочтительнее при оценке предприятий, сделки с акциями или долями которых регулярно совершаются на биржевом или внебиржевом рынке.

Личный опыт1

Александр Волков, генеральный директор холдинга «Солнечные продукты» (Саратов)

В России доходный метод, по моему мнению, использовать неправильно. С его помощью можно обосновывать стоимость бизнеса, но не проводить его первоначальную оценку, которая обсуждается в процессе переговоров. Затратный метод также не позволяет определить точную сумму, поскольку стоимость большинства активов занижена относительно затрат на создание аналогичных активов. При покупке актива мы знаем, сколько долларов за тонну мощности можем заплатить, а также срок, за который бизнес должен окупиться. Поэтому мы обычно используем сравнительный подход.

Евгений Дубинин, заместитель финансового директора компании «ЛЭК-Москва»

Стоимость компании, определенная доходным методом, показывает, какую сумму придется заплатить покупателю, чтобы доход от сделки был равен его затратам. Эта сумма является верхней границей, начиная с которой следует торговаться. При расчете конечной цены обсуждаются причины, по которым предприятие может не достичь этой границы, и в зависимости от значимости этих причин цена снижается.

Вадим Самсонов, генеральный директор консалтинговой группы «Магазин готового бизнеса» (Москва)

Доходный метод не может применяться по отношению к убыточным предприятиям. Исключениями здесь могут быть:

• новые компании, при оценке которых иногда используются прогнозные показатели прибыли;
• убыточные предприятия, рассматриваемые с учетом выгоды, которую может получить от их владения конкретный инвестор (эффект синергии, более рациональное использование тех или иных активов и пр.). Надо учитывать, что оценка с применением доходного метода осуществляется на основе не только доходов предприятия, но и прочих экономических выгод, получаемых собственником от владения бизнесом.

Затратный метод редко используется на рынке готового бизнеса: большинство продаваемых на нем компаний работают на арендованных площадях и не имеют дорогостоящих активов. Например, сейчас ведется поиск инвестора для компании, выпускающей резинотехнические изделия для ТЭК и автопрома. Производство размещается на арендованных площадях, активно используется субконтрактация. Основные активы — складские запасы (почти 1 млн долл. США) и пресс-формы (более 500 тыс. долл. США), являющиеся, по сути, расходными материалами. При этом компания приносит своим собственникам более 60 тыс. долл. США в месяц, портфель заказов на 2004 год превысил 4 млн долл. США, а норма прибавочной стоимости превышает среднюю по отрасли. Понятно, что затратный метод не играет большой роли при оценке этой фирмы — ее реальная рыночная стоимость превышает 2,5 млн долл. США.

При использовании сравнительного метода велика вероятность возникновения ошибок. Дело в том, что каждый бизнес имеет множество уникальных характеристик, поэтому необходимы полные и достоверные базы данных по реальным продажам, которых большинство оценщиков не имеют.

Что касается принципов выбора того или иного метода оценки, то мы в своей деятельности используем все методы, кроме очевидно неприменимых в конкретных случаях. При этом приоритет отдается данным, полученным доходным методом: все-таки на рынке готового бизнеса инвестор платит именно за доход.

Ошибки при использовании доходного подхода

Упрощение расчетов

Часто при расчете стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков из-за отсутствия полной информации многие компании используют упрощенный вариант расчета денежного потока, который ведет к искажению оценки. Например, за денежный поток компании нередко принимается сумма ее чистой прибыли после налогообложения и начисленной за период амортизации. При этом может не учитываться потребность в финансировании оборотных активов компании, «забываются» капитальные затраты, а в прибыль могут включаться нетипичные «разовые» доходы и расходы, возникшие в текущем периоде, что в целом искажает величину денежного потока и результат оценки.

Личный опыт

Евгений Дубинин

Оценивать бизнес с помощью показателя приведенной чистой прибыли можно, но далеко не в каждой отрасли. Например, в ювелирной отрасли размер оборотного капитала вдвое больше объема капитальных вложений, и если не учитывать изменение оборотного капитала в денежном потоке компании, то можно получить результат, далекий от реального. Однако, скажем, при расчете будущей стоимости консалтинговой компании упрощенный подход может быть оправдан.

Как избежать ошибок. Рассчитывая стоимость компании методом дисконтированных денежных потоков, необходимо четко следовать принятой в международной практике финансов методике расчета денежного потока. При невозможности получения достоверной информации обо всех составляющих денежного потока компании следует использовать другие подходы к оценке, например сравнительный. Наличие информации о структуре денежного потока предприятий-аналогов может помочь рассчитать ориентировочную величину денежного потока и для оцениваемой компании.

Неточное прогнозирование

Очень часто в практике оценки встречаются ошибки, связанные с неверным прогнозированием будущих денежных потоков1. Нередко при прогнозировании доходов продавцы бизнеса склонны говорить о высоких темпах роста продаж, умалчивая о том, что у компании слабо развиты стратегия, маркетинг и управление ассортиментом. Кроме того, компании с выраженной сезонностью деятельности могут либо недооценивать, либо переоценивать свою потребность в оборотных средствах в отдельные периоды. Это обусловлено тем, что для расчета изменения потребности в финансировании производственно-финансового цикла используются балансовые данные на начало и конец финансового года. Между тем на новогодние праздники и периоды летних отпусков во многих отраслях потребительского рынка приходятся спады или, наоборот, пики активности.

Соответственно уровни запасов, дебиторской и кредиторской задолженностей в этот период не характерны для обычного состояния их бизнеса.

Как избежать ошибок. При расчете прогнозного денежного потока необходимо проверять прогнозы состояния рынков, на которых работает компания. Объем доходов, планируемых к получению в будущие периоды, должен быть четко связан с обоснованными представлениями об объемах продаж и уровне цен на соответствующую продукцию (услуги) в эти периоды. Целесообразно построение сценарного прогноза доходов. Если бизнес оцениваемой компании подвержен сильным сезонным колебаниям, то изменение потребности в финансировании производственно-финансового цикла рекомендуется оценивать ежемесячно.

Ошибки при использовании сравнительного подхода

Сравнительный подход к оценке предполагает умножение определенных показателей компаний-аналогов (как правило, в качестве таких показателей выступают объемы продаж, прибыль, чистые активы или нефинансовые показатели деятельности) на некий мультипликатор, отражающий соотношение между рассматриваемым показателем и стоимостью компании1. Мультипликатор может быть отраслевым или рассчитан по отдельным компаниям-аналогам. Так, стоимость компаний электросвязи может определяться на основе данных о количестве телефонных линий в собственности компании, а сотовые компании при покупке операторов мобильной связи в первую очередь учитывают количество приобретаемых абонентов.

Личный опыт

Дмитрий Брагин, вице-президент, руководитель Департамента по развитию бизнеса компании «Голден Телеком»

В качестве одной из основных характеристик оценки компаний операторами мобильной связи широко используется такой показатель, как стоимость одного абонента (сумма сделки в расчете на одного абонента приобретаемой компании). Во-первых, он прост и удобен, а во-вторых, во многом отражает структуру клиентской базы сотовых компаний, которая достаточно однородна и в подавляющем большинстве состоит из частных лиц. К тому же затраты на подключение абонента у мобильного оператора одинаковые. В то время как клиентская база проводных операторов, каким и является наша компания, гораздо более разнородна, и основным абонентом, а также основным источником доходов служит бизнес-сектор. Кроме того, затраты на подключение абонента серьезно зависят от его местоположения, способа подключения и т. д. Например, чтобы подключить новый район (если речь идет о жилом секторе), надо проложить несколько километров кабеля, поставить станцию, построить распределительную сеть, договориться с застройщиком и т. п. Поэтому, на мой взгляд, такой показатель, как стоимость одного абонента, гораздо меньше подходит для характеристики приобретений проводных операторов связи. Что же касается реальной оценки наших приобретений, то «Голден Телеком» берет за основу метод дисконтированных денежных потоков, базируясь на модели бизнеса, рассчитанной на 5—10 лет.

В России использование сравнительного метода затруднено из-за отсутствия информации как о показателях большинства предприятий, так и об их стоимости. Кроме того, даже при наличии информационной базы часто бывает сложно найти предприятия, которые могут послужить аналогами оцениваемого. При кажущемся сходстве основных показателей и принадлежности компании к одной отрасли предприятия могут иметь существенные отличия в структуре видов деятельности, в соотношении заемных и собственных средств, действовать в различных конкурентных условиях, располагаться в разных регионах. Подобные различия снижают вероятность корректного расчета требуемого мультипликатора на основе данных о компаниях.

Как избежать ошибок. При использовании сравнительного подхода необходимо оценить однородность отрасли по размерам предприятий, их технической оснащенности и финансовому состоянию. Выбирая показатели для сравнения, нужно проверить, есть ли связь между ними и капитализацией компаний отрасли либо ценами их продажи (по данным о совершенных сделках).

Личный опыт

Вадим Самсонов

Мы используем сравнительный метод для оценки малых предприятий (стоимость — менее 500 тыс. долл. США). У нас имеется подробная база данных, включающая информацию более чем о 350 таких компаниях, сменивших своих собственников за последние три года. Этот метод дает неплохие результаты: в 80% случаев бизнес продается за определенную нами цену. Впрочем, если в базе менее 100 аналогов, использовать ее не имеет смысла — по нашему опыту, в этом случае процент ошибок оказывается слишком высоким.

Александр Волков

В рамках сравнительного метода мы оцениваем несколько основных отраслевых мультипликаторов: годовую прибыль, мощности по выпуску готовой продукции и выручку. Затем оценка, полученная при помощи мультипликатора, корректируется на определенные премии или дисконты:

• за срочность сделки;
• за непрозрачность компании (самый высокий);
• за качество менеджмента;
• за географическое положение;
• за маркетинговые позиции;
• за юридическую структуру.

Для оценки этих дисконтов или премий нанимаются юристы, налоговые консультанты, то есть специалисты по конкретным рискам. В результате коррекции окончательная цена может отличаться от первоначальной более чем на 20%.

Ошибки при расчете скидок

Приобретая менее 100% акций, собственник получает некий объем прав (имеются в виду имущественные права и права по управлению компанией), ограниченный по сравнению с правами единственного владельца бизнеса. Это означает, что покупатель не может полностью контролировать бизнес. Поэтому он вправе требовать снижения цены такого пакета по сравнению со стоимостью 100% собственного капитала компании. В связи с этим при расчете стоимости пакетов акций применяется скидка на недостаточную степень контроля.

Причиной, обусловливающей применение скидки на недостаточную ликвидность, является высокий риск неполучения дивидендов и иных доходов от владения ценными бумагами (долями), вызванный внутренними проблемами компании или состоянием отрасли.

Точно определить размер таких скидок сложно, так как полноценную информацию об уровне корпоративного управления компаний и о политике в отношении миноритарных акционеров удается получить не всегда.

Личный опыт

Вадим Самсонов

При продаже неконтрольных пакетов акций на открытом рынке (речь идет о рынке готового бизнеса, на котором используются нефондовые механизмы отчуждения компаний) скидка может быть очень велика — до 90%. Именно по этой причине мы рекомендуем выставлять на продажу либо весь бизнес, либо контрольный пакет акций. В противном случае вероятность успешного поиска покупателя очень невелика.

Приведу пример из практики. В 2003 году к нам обратился собственник крупной дистрибьюторской компании, желавший продать 15% ее акций за 120 тыс. долл. США. В течение восьми месяцев найти инвестора не удавалось: предложение не вызвало никакого интереса. Владелец фирмы, нуждавшийся в свободных средствах для развития других своих проектов, решил выставить на продажу весь бизнес. Инвестора удалось найти уже через месяц, а стоимость сделки составила 1600 тыс. долл. США.

Как избежать ошибок. При подготовке сделок, связанных с куплей/продажей пакетов акций (долей в уставном капитале) компании, необходимо детально анализировать ограничения прав владельца такого пакета, определяемые законодательством и уставом общества. Кроме того, существенное внимание следует уделять анализу возможности реализации пакета (доли) — проверять наличие сделок с акциями компании в действующих торговых системах, оценивать потенциальную привлекательность акций или долей на внебиржевом рынке, а также прозрачность системы корпоративного управления и риск неполучения доходов. На основании результатов анализа определяются приемлемые в данном случае скидки на недостаточные ликвидность и степень контроля. Причем в практике оценочной деятельности такие скидки применяются последовательно — сначала скидка за контроль, затем — за недостаточную ликвидность.

Личный опыт

Алекс Кантарович, главный аналитик по стратегии рынка инвестиционной группы «Атон» (Москва)

Существуют определенные уровни контроля: если приобретается 75% или более голосующих акций, то покупатель приобретает фактически полный контроль над ситуацией в компании и скидки вряд ли уместны. Второй уровень — 25% — блокирующий пакет акций, который дает возможность отклонять неустраивающие решения. На наш взгляд, если идет речь о покупке пакета, превышающего 25%, дисконт будет очень маленьким или же его не будет вовсе.

Распространенной методики для расчета дисконта нет. Компания «Атон» проводила исследование в скандинавских странах, где также существуют неголосующие и обыкновенные акции. В результате обнаружилось, что плата за отказ от участия в голосовании среди скандинавских акционеров составляет 10%. Конечно, в России права миноритариев охраняются в меньшей степени, поэтому, по нашим представлениям, можно говорить о 15—20%-ной скидке.

Разграничить последствия недостаточных ликвидности и степени контроля для акций российских предприятий сложно, поэтому мы обычно рассматриваем их в совокупности. Привилегированные акции, а также небольшие пакеты акций, которые не дают возможности голосовать и менее ликвидны, должны торговаться с дисконтом 20—25% (без учета в стоимости пакета дивидендов). Но поскольку дивидендная доходность по обычным и привилегированным акциям различна, то этот дисконт нужно корректировать. По оценкам аналитиков компании «Атон», сумма корректировки определяется как разница дивидендной доходности привилегированных и обычных акций, умноженная на четыре (при условии, что ожидаемая разница сохранится в ближайшие годы). Эта премия сможет частично нивелировать дисконт, связанный с недостаточными ликвидностью и контролем.

Следует также обращать внимание на то, какие пакеты есть у других акционеров. Если среди них нет владельцев более 25% акций и вероятность их появления низка, причин для беспокойства может и не быть. Еще один вопрос, который необходимо решить, — это репутация компании. В России уже сейчас можно довольно четко понять, в каких компаниях права миноритарных акционеров признают, а в каких — нет.

Все проблемы, возникающие у финансистов при расчете стоимости бизнеса на практике, невозможно осветить в рамках одной статьи. Однако, используя опыт коллег и собственную практику в оценке компаний, можно значительно снизить риск ошибок в будущем.

___________________________________

Мнения специалистов подготовлены редакцией журнала и могут не совпадать с мнением автора статьи. –

Подробнее об этом см. статью

, «Финансовый директор», 2004,

. –

Подробнее об этом см. статью

, «Финансовый директор», 2004,

. –

Определение стоимости доли участника, выходящего из ТОО :
Комментарий действующего законодательства от 15 сентября 1997 г. /
И. В. Никифоров.

Определение стоимости доли участника, выходящего из ТОО

В настоящее время на практике часто возникает необходимость оп­ределить стоимость имущества общества с ограниченной ответствен­ностью (ООО), приходящегося на долю одного из участников этого об­щества. Как правило, это связано с тем, что участник либо выходит из общества по своему желанию, либо выбывает из состава участников общества в связи со смертью. Возможна и ситуация, когда в соответ­ствии с уставом общества уступка доли участника (или ее части) тре­тьим лицам запрещена, а другие участники общества от ее приобрете­ния отказываются, или намеревающийся уступить свою долю участник не получает согласия других участников на уступку доли участнику общества или третьему лицу, если необходимость такого согласия пре­дусмотрена в уставе. В такой ситуации общество обязано приобрести по требованию участника принадлежащую ему долю (часть доли). При этом общество обязано выплатить участнику действительную стоимость этой доли.

Какой же метод следует использовать для оценки стоимости имуще­ства общества с ограниченной ответственностью, приходящегося на долю одного из участников?

1. Законодательное регулирование.

Правовое положение обществ с ограниченной ответственностью определяется в настоящее время Гражданским кодексом РФ (Феде­ральный закон РФ от 30 ноября 1994 г. N 51-ФЗ //"Российская газета". 1994. 8 дек.; Собрание законодательства Российской Федерации. 1994. N 32. Ст. 3301).

Правила, установленные Гражданским кодексом для обществ с ог­раниченной ответственностью, применяются и к товариществам с ог­раниченной ответственностью, которые создавались ранее, до вступ­ления в силу Кодекса (п. 2 ст. 6 Федерального закона от 30 ноября 1994 г. N 52-ФЗ "О введении в действие части первой Гражданского кодекса Российской Федерации" //"Российская газета". 1994. 8 дек.; Собрание законодательства Российской Федерации. 1994. N 32. Ст. 3302).

Ст. 94 ГК РФ "Выход участника общества с ограниченной ответ­ственностью из общества" предусматривает, что участник общества с ограниченной ответственностью вправе в любое время выйти из общества независимо от согласия других его участников. При этом ему должна быть выплачена стоимость части имущества, соответствующей его доле в уставном капитале общества в порядке, способом и в сроки, которые предусмотрены законом об обществах с ограниченной ответственностью и учредительными документами общества.

Проект закона об обществах с ограниченной ответственностью, ко­торый был внесен в Государственную Думу Федерального Собрания РФ депутатами Государственной Думы Л.М. Канаевым, В.Е. Ларицким, В.И. Сергиенко, принят Государственной Думой в первом чтении 9 ап­реля 1997 г. (Постановление N 1303-11 ГД) и во втором чтении 10 октяб­ря 1997 г. Таким образом, в окончательной редакции Закон об обще­ствах с ограниченной ответственностью, как известно, еще не принят и поэтому на настоящий момент порядок, способ и сроки выплаты ком­пенсации стоимости части имущества может конкретизироваться лишь учредительными документами обществ.

Это подтверждается и постановлением Пленума Верховного Суда РФ и Пленума Высшего Арбитражного Суда РФ от 1 июля 1996 г. N 6/8 «О некоторых вопросах, связанных с применением части первой Граж­данского кодекса Российской Федерации», в котором говорится:

"30. При применении статьи 94 ГК следует иметь в виду, что до при­нятия закона об обществах с ограниченной ответственностью при рас­смотрении требований о выплате выходящему из такого общества участнику стоимости части имущества, соответствующей его доле в уставном капитале общества, необходимо руководствоваться поряд­ком, способом и сроками выплаты, предусмотренными учредитель­ными документами соответствующего общества, если указанные ус­ловия не противоречат ГК".

В решении по конкретному делу Судебная коллегия по гражданским делам Верховного Суда РФ указала, что "порядок, способы и сроки выплаты стоимости доли, устанавливаемые Уставом общества с огра­ниченной ответственностью, не влияют на определение размера доли участника товарищества, а лишь предусматривают механизм реализа­ции его права на получение компенсации стоимости его доли в имуще­стве товарищества при выходе из него. ... при выходе из товарище­ства учредитель вправе получить ту стоимость части имущества това­рищества, которая определяется исходя из действительной стоимости этого имущества." (Бюллетень Верховного Суда РФ. 1997. № 10. Стр. 15).

Таким образом, даже если учредительные документы и определяют порядок, способы и сроки выплаты стоимости доли, эти положения не могут быть истолкованы как ограничивающие право участника обще­ства на получение полной компенсации действительной стоимости части имущества общества, соответствующей доле выходящего из об­щества участника. Так как же определяется эта действительная сто­имость части имущества?

Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо обратиться к методу сравнительного правоведения и рассмотреть способы определения стоимости имущества общества, принятые в международной практи­ке. После установления способа определения стоимости всего имуще­ства общества в целом, определение стоимости части этого имуще­ства, приходящейся на долю участника, будет не более чем арифме­тическим упражнением.

2. Способы определения стоимости имущества общества.

2.1.   Метод по данным бухгалтерского учета.

Этот способ довольно привлекателен для судебных и иных юрисдикционных органов, так как данные здесь "лежат на поверхности", расчеты не представляют особой сложности и базируются на твердых цифрах. Этот метод оценки неоднократно использовался на практике в России для определения стоимости доли имущества, которая под­лежит выплате выбывающему участнику ООО.

На практике для определения стоимости имущества по данным бух­галтерского учета используется такой показатель, как "чистые активы", т. е. разница между активами общества и его долгами кредиторам. Стоимость чистых активов ООО может быть рассчитана в соответствии с приказом Минфина РФ от 28 июля 1995 г. N 81 "О порядке отражения в бухгалтерском учете отдельных операций, связанных с введением в действие первой части Гражданского кодекса Российской Федерации" (с изм. и доп. от 12 ноября 1996 г.).

Однако в современных условиях российской экономики данные о стоимости чистых активов весьма условны и не в полной мере соот­ветствуют действительной стоимости имущества общества. Поэтому этот метод оценки подвергается справедливой критике.

2.2. Метод оценки по ликвидационной стоимости имущества об­щества.

При использовании этого метода экспертным путем определяется сумма, которая была бы выручена в случае, если бы общество было ликвидировано на данный момент, его имущество реализовано с тор­гов, а оставшиеся после расчетов с кредиторами средства распреде­лены между акционерами.

Недостатком метода является то, что зачастую такая важная состав­ляющая рыночной стоимости, как "цена фирмы", т. е. "клиентская база", "репутация и имя фирмы" не может быть реализована с торгов (она попросту пропадает), и, таким образом, не учитываются при опреде­лении стоимости имущества.

2.3. Метод оценки по будущей прибыли.

Такой метод оценки является наиболее адекватным с точки зрения покупателя доли (инвестора), однако, так как в его основу закладывается гипотетическая модель будущего, основанная на экономичес­ких ожиданиях, то результат может иметь значительную погрешность и существенно расходиться с действительностью.

При использовании этого метода определяется потенциал общества заработать (принести) прибыль в будущем. Сумма будущей прибыли (за весь срок деятельности фирмы) может быть определена на конк­ретный момент времени в виде твердой суммы. Это связано с тем, что прибыль будущих лет (деньги, которые будут в наличии лишь пос­ле их получения через год, два, три года) сегодня стоит меньше, чем реальные наличные деньги (скажем, положив сегодня в банк 90 руб. под 10 процентов годовых вы будете иметь через год 99 руб., т. е. 99 руб. через год будут стоить не более 90 руб., которые есть в наличии сегодня). Чем более отдален по времени срок получения очередной суммы прибыли (дивидендов), тем меньше его действительная сто­имость в наличных деньгах, т. е. в перспективе эта стоимость прибли­жается к нулю.

Для подсчета стоимости компании по будущей прибыли необходимо определить некоторый момент отсечения, т. е. отрезок времени, по истечении которого стоимость будущей прибыли в пересчете на имею­щиеся в данный момент в наличии деньги станет настолько мала, что ею можно пренебречь. Определив сумму дивидендов (прибыли) буду­щих периодов за весь срок до момента отсечения (с учетом сооответствующих коэффициентов), мы и получим предельную стоимость об­щества на данный момент. В стране со здоровой экономикой разумно устанавливать момент отсечения через пять-десять лет.

3. Положения проекта Закона "Об обществах с ограниченной от­ветственностью"

В Проекте Закона "Об обществах с ограниченной ответственностью", который 10 октября 1997 г. был принят Государственной Думой Феде­рального Собрания РФ во втором чтении, говорится следующее:

"Статья 26. Выход участника из общества

1. Участник общества, внесший полностью свой вклад (дополнитель­ный вклад) в уставный капитал, вправе в любое время выйти из обще­ства независимо от согласия других его участников или общества. Уча­стник общества, подавший заявление о выходе, вправе в любое время до принятия решения о внесении связанных с этим изменений в устав общества отозвать это заявление.

2. В случае выхода участника из общества его доля переходит к об­ществу с момента принятия общим собранием решения о внесении соответствующих изменений в устав. При этом общество обязано вып­латить участнику, подавшему заявление о выходе, действительную стоимость его доли по данным первого после подачи заявления о вы­ходе годового баланса общества либо с согласия участника выдать ему в натуре имущество такой же стоимости.

Решение о внесении в устав общества изменений, связанных с вы­ходом участника, принимается без учета голосов участника, подавше­го заявление о выходе.

3. Общество обязано выплатить действительную стоимость доли или выдать имущество в натуре такой же стоимости в течение трех меся­цев с момента окончания финансового года, в течение которого было подано заявление о выходе, если меньший срок не предусмотрен ус­тавом общества.

Действительная стоимость доли выплачивается за счет разницы между стоимостью чистых активов общества и размером уставного капитала. В случае, если такой разницы недостаточно для выплаты участнику действительной стоимости его доли, общество обязано уменьшить уставный капитал на недостающую сумму.

4. Доля, принадлежащая обществу, не учитывается при определе­нии результатов голосования на общем собрании, при распределении прибыли и имущества общества в случае его ликвидации.

Доля, принадлежащая обществу, в течение одного года с момента ее приобретения должна быть либо распределена среди всех участни­ков общества пропорционально их долям в уставном капитале, либо продана всем участникам и полностью оплачена ими, либо продана некоторым из участников и (или), если это не запрещено уставом об­щества, третьим лицам и полностью оплачена ими. Нераспределен­ная или непроданная часть доли должна быть погашена.

5. Выход участника общества не освобождает его от обязанностей перед обществом, возникших до принятия решения о его исключении".

Эта статья не дает прямого ответа на вопрос, как же определяется стоимость имущества ООО, приходящегося на долю одного из участ­ников. Однако путем толкования этой статьи можно сделать вывод, что предпочтительным методом является метод "по данным бухгалтерско­го учета". Это следует из п. 2 ст. 29 Проекта, где говорится об опреде­лении стоимости доли по данным "годового баланса", и п. 3 той же ста­тьи, где вопрос выплаты доли соотносится с категорией "чистых акти­вов" общества.

Подтверждение правильности этого подхода можно найти в ст. 23 Проекта, который и дает определение "действительной стоимости доли" применительно к случаю приобретения доли участника Обществом. В ст. 14 Проекта говорится:

"2. Каждому участнику общества может принадлежать только одна доля в его уставном капитале.

Размер доли участника в уставном капитале определяется в про­центах или в виде дроби. Размер доли участника должен быть пропор­ционален ее номинальной стоимости.

Действительная стоимость доли соответствует части стоимости чи­стых активов общества, пропорциональной размеру доли".

Подобное определение действительной стоимости доли участника содержится и в ст. 23 Проекта.

Разумеется, Проект закона не имеет обязательной силы. Однако, учитывая, что проект разработан с учетом положений Гражданского кодекса и имеющейся практики его применения, а иных положений от­носительно рассматриваемой проблемы в других правовых актах не имеется, то на настоящий момент для целей оценки стоимости имущества общества с ограниченной ответственностью (ООО), приходяще­гося на долю одного из участников, за стоимость имущества общества, в целом представляется целесообразным принимать стоимость чис­тых активов общества.

Следует особо подчеркнуть, что недопустимо отождествлять сто­имость имущества ООО, приходящегося на долю одного из участни­ков ("долю участника"), и размер его доли в уставном капитале, как это подчас делается на практике. Применительно к размеру доли уча­стника в уставном капитале в проекте используется термин "номиналь­ная стоимость доли" (например, ст.14), а не термин "действительная стоимость доли".

Кроме того, необходимо отметить, что обязательство общества вып­латить стоимость доли имущества или выдать имущество в натуре, как это предусмотрено Проектом Закона, является альтернативным. Пра­во выбора способа исполнения альтернативного обязательства при­надлежит кредитору. Таким образом, если общество считает, что оцен­ка чистых активов общества по данным бухгалтерского учета завыше­на, оно может выделить участнику (с его согласия) такое имущество в натуре, а не выплачивать его стоимость.

:

Юридическая практика. - 1997. - № 3. - с. 94 - 99. ( )

Внесение земельных долей в уставный капитал сельскохозяйственных организаций.

Московская область

В результате проведения земельной реформы крестьяне стали собственниками земельных долей и могут покупать, продавать, дарить, сдавать в аренду и арендовать земельные доли, передавать их по наследству, использовать для ведения крестьянского (фермерского) или личного подсобного хозяйства, вносить в уставный капитал сельскохозяйственных предприятий. Таким образом, земельные отношения перешли в разряд подчиненных рыночным законам.

В этих условиях сельскохозяйственные организации должны по-новому формировать свое землепользование. Эту задачу они решают по-разному: заключают договоры аренды с собственниками земельных долей или пользуются землей, не оформляя законным образом отношений с собственниками, приобретают землю в собственность.

Правовой механизм приобретения прав собственности на землю путем внесения собственниками земельных долей в уставный капитал (паевой фонд) хозяйства начал формироваться в России в начале 90-х годов ХХ в. Законодательной базой внесения земельных долей в уставный капитал (паевой фонд) хозяйства являются такие нормативные документы, как: указы Президента РФ от 27 декабря 1991 г. № 323 “О неотложных мерах по осуществлению земельной реформы в РСФСР”, от 27 октября 1993 г. № 1767 “О регулировании земельных отношений и развитии аграрной реформы в России”, от 7 марта 1996 г. № 337 “О реализации конституционных прав граждан на землю”; постановления правительства РФ от 29 декабря 1991 г. № 86 “О порядке реорганизации колхозов и совхозов”, от 1 февраля 1995 г. № 96 “О порядке осуществления прав собственников земельных долей и имущественных паев”. Порядок установления правового статуса земли урегулирован Федеральным законом от 21 июня 1997 г. № 122 “О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним”.

В Московской области, особенно в районах, близких к столице, крупные коммерческие организации, холдинги, частные предприниматели стремятся приобретать землю в собственность с целью развития сельскохозяйственного бизнеса. И наоборот, чем более удален от Москвы район, тем чаще земля берется в аренду.

В ближних к Москве районах муниципальные власти, как правило, стремятся сохранить целостность землепользования организаций, поэтому пропагандируют необходимость внесения собственниками земельных долей в уставный капитал (паевой фонд) организации. Например, администрация Дмитровского района Московской области распространяла проекты уставов сельскохозяйственных организаций, содержащих пункт о внесении земельных долей собственниками в уставный капитал хозяйства, оказывала по этому вопросу консультационные услуги.

Одной из позитивных сторон распространения практики внесения земельных долей собственниками в уставный капитал (паевой фонд) организации является то, что в условиях существования теневого рынка земель (например, в Московской области) она становится преградой на пути нецелевого использования земель сельскохозяйственного назначения, выбытия из сельскохозяйственного оборота значительных площадей ценных угодий. Однако не надо забывать, что, внося земельную долю в уставный капитал (паевой фонд) организации и приобретая ее акции (доли участия, паи), собственник теряет землю, а в случае банкротства сельскохозяйственной организации может потерять и акции.

В Московской области с начала проведения земельной реформы законодательство, регулирующее процедуру внесения земельных долей в уставный капитал (паевой фонд) организации, не соблюдалось в полной мере ни хозяйствами, ни муниципальными органами власти. Ситуация усугублялась тем, что комитеты по земельным ресурсам и землеустройству, региональные отделения регистрационной палаты и другие государственные органы неоднозначно толковали нормативные акты, регулирующие данный процесс.

Процедура внесения земельной доли в уставный капитал (паевой фонд) организации проходит в два этапа.

1. Решение о внесении земельных долей в уставный капитал принимается каждым собственником доли самостоятельно. Затем оно утверждается, как правило, учредительным (общим) собранием организации при рассмотрении вопросов реорганизации предприятия, внесения изменений и дополнений в учредительные документы организации и других вопросов формирования уставного капитала (паевого фонда) организации. Решение должно быть отражено в протоколе принявшего его собрания. Протокол в случае возникновения споров может быть учтен при оценке состоятельности процедуры внесения земельных долей в уставный капитал (паевой фонд) хозяйства.

В практике Московской области нередки случаи, когда решение о внесении земельной доли в уставный капитал (паевой фонд) организации не является однозначным. Например, в протоколе собрания по реорганизации совхоза “Борец” Дмитровского района содержались как решение о внесении земельных долей собственников в уставный капитал хозяйства, так и решение о праве граждан совершать от своего имени и иные сделки с принадлежащими им земельными долями (передавать по наследству, дарить, отчуждать и т. д.). Это свидетельствовало о незнании процедуры внесения земельных долей в уставный капитал организации и ее последствий. В случае возникновения спора по вопросу использования земельных долей суд может признать решение о внесении земельных долей собственников в уставный капитал организации принятым в результате заблуждения, сама сделка будет расторгнута как недействительная в силу ст. 178 Гражданского кодекса РФ.

В соответствии с требованиями Гражданского кодекса РФ, федеральных законов от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ “Об акционерных обществах”, от 8 декабря 1995 г. № 193-ФЗ “О сельскохозяйственной кооперации”, от 8 февраля 1998 г. № 14-ФЗ “Об обществах с ограниченной ответственностью” и иных нормативно-правовых актов отразить надлежащим образом решение о внесении земельной доли в уставный капитал (паевой фонд) хозяйства необходимо не только в протоколе общего собрания, но и в учредительных документах организации. Учредительные документы должны содержать положение об оплате акций (долей участия, паев) за счет земельных долей, а размер уставного капитала должен соответствовать стоимости внесенного имущества, включая земельные доли.

В учредительных документах ряда хозяйств Московской области в уставном капитале не отражена стоимость земельных долей. Например, в уставном капитале ТОО “Борец” (в настоящее время ЗАО “Агрофирма Борец”) Дмитровского района отражена только стоимость имущественных паев, несмотря на то, что собственниками было принято решение о внесении земельных долей в уставный капитал организации. В результате граждане подали в суд исковые заявления о признании сделки по внесению земельных долей в уставный капитал хозяйства недействительной.

2. Исполнение решения о внесении земельной доли в уставный капитал (паевой фонд) хозяйства направлено на реализацию комплекса мероприятий по передаче прав собственности на землю от гражданина, ставшего акционером (участником, членом) организации, юридическому лицу.

Законодательство в данном случае предписывает:

- произвести оценку земельной доли как вклада в уставный капитал (паевой фонд) организации. Это требование диктуется Гражданским кодексом РФ, федеральными законами “Об акционерных обществах”, “О сельскохозяйственной кооперации”, “Об обществах с ограниченной ответственностью” и иными нормативно-правовыми актами, регулирующими статус юридических лиц. Оценка земельной доли производится на основе соглашения учредителей (акционеров, участников, членов) организации о стоимости земли. В некоторых случаях требуется, чтобы оценка производилась независимым оценщиком (аудитором), например при приобретении участником акций организации на сумму более 200 минимальных размеров оплаты труда (в соответствии со ст. 34 Федерального закона “Об акционерных обществах”). В начале 90-х годов в соответствии с п. 11 Постановления Правительства РФ от 4 сентября 1992 г. № 708 “О порядке приватизации и реорганизации предприятий и организаций агропромышленного комплекса” оценка земельной доли устанавливалась в размере 50-кратного налога на землю;

- заключить договор между юридическим лицом и собственником земельной доли, желающим внести ее в уставный капитал организации (в соответствии с п. 5 Указа Президента РФ от 7 марта 1996 г. № 337 “О реализации конституционных прав граждан на землю”), в котором должны быть определены этапы перехода прав собственности на землю от гражданина к юридическому лицу. При этом акт приема-передачи земельной доли к договору не прилагается, так как соответствующий ей земельный участок не определен на местности. Указ не обязывает заключать подобные договоры в отношении ранее совершенных сделок, зарегистрированных в Комитете по земельным ресурсам и землеустройству района;

- произвести регистрацию сделки внесения земельных долей в уставный капитал (паевой фонд) хозяйства. До вступления в силу Федерального закона от 21 июля 1997 г. № 122-ФЗ “О государственной регистрации прав собственности на недвижимое имущество и сделок с ним” права на землю регистрировались районными комитетами по земельным ресурсам и землеустройству. С 1998 г. регистрацией прав занимаются специально созданные регистрационные палаты. Незарегистрированные права на землю могут быть оспорены в судебном порядке;

- поставить на бухгалтерский баланс хозяйства землю, приобретенную в собственность. В соответствии с Федеральным законом от 21 ноября 1996 г. № 129 “О бухгалтерском учете” осуществление каких-либо бухгалтерских операций может базироваться только на основании документов, в том числе и юридических. В данном случае необходим документ, подтверждающий факт возникновения у юридического лица права собственности на землю. В качестве такого документа может выступать свидетельство на право собственности на землю, выданное юридическому лицу Комитетом по земельным ресурсам и землеустройству района (если регистрация осуществлялась до создания отделений регистрационной палаты), либо свидетельство на право собственности на землю, выданное регистрационной палатой, либо иной документ (например, решение суда);

- произвести регистрацию учредительных документов, эмиссию акций (если земельная доля вносится в уставный капитал акционерного общества) и выдачу гражданину акций на сумму, соответствующую стоимости земельной доли, вносимой в уставный капитал хозяйства, либо наделить гражданина паем (долей участия).

Как показывает практика, при внесении собственниками земельных долей в уставный капитал (паевой фонд) сельскохозяйственных организаций оценка стоимости земельных долей производилась практически во всех хозяйствах Московской области, но договоры в большинстве случаев не заключались, сделки не регистрировались. Выданные гражданам свидетельства о праве собственности на землю находятся у них на руках, а юридические лица, не имея государственного акта (свидетельства или другого документа) на право собственности на землю, владеют, пользуются и распоряжаются ею незаконно. Например, АО “Мамонтово” Ногинского района не заключило в свое время договор внесения земельных долей в уставный капитал хозяйства с собственниками и не зарегистрировало в Комитете по земельным ресурсам и землеустройству района сделку перехода прав собственности на землю. Сейчас у граждан появилась возможность на законных основаниях требовать выделения земельных участков в счет земельных долей на местности для ведения крестьянского (фермерского) хозяйства, расширения личного подсобного хозяйства, отчуждения земли третьим лицам и иных целей.

В Московской области большинство сделок внесения собственниками земельных долей в уставные капиталы организаций не были надлежащим образом оформлены. Поэтому земля не находится на балансе организаций и не учтена как их имущество.

Зачастую в сельскохозяйственных организациях Московской области не осуществлялась регистрация эмиссии акций на сумму стоимости земельных долей, поэтому граждане не получили акции предприятия взамен вносимой земли.

Таким образом, в подавляющем большинстве хозяйств Московской области процедура внесения земельных долей в уставные капиталы (паевые фонды) организаций не доведена до своего логического завершения, а в некоторых хозяйствах так и осталась на стадии принятия решения. Отсутствие у хозяйств правоустанавливающих и правоудостоверяющих документов на землю, земли на балансе делает неправомерным использование ими земли, дает основание считать незаконными совершенные сделки внесения собственниками земельных долей в уставные капиталы сельскохозяйственных организаций. Различное же толкование норм земельного законодательства комитетами по земельным ресурсам и землеустройству, отделами регистрационной палаты и иными государственными органами еще более усугубляет ситуацию. Судебные тяжбы граждан с юридическими лицами по вопросам использования земли не самым лучшим образом отражаются на состоянии агропромышленного комплекса.

Оценка доли имущества

Рассматирваются вопросы: рассмотрение дел в суде, арбитражном суде, споры в области недвижимости и строительства: договор подряда, инвестиционный договор, договор долевого участия в строительстве, суд с застройщиков, подрядчиком, заказчиком, жилищные споры. помощь адвоката.

Здравствуйте! Прошу разъяснить: Какой должна быть оценка 1/10 доли имущества-квартиры, 4,6 м2 жилой площади, не выделяемой в натуре. Суд по требованию истца по ст.252 ГК РФ принимает оценку, сделанную арифметическим способом, исходя из стоимости всей квартиры, тогда как он владеет правом на 1/10 долю (согл. ст. 128 ГК РФ – это самостоятельный объект гражданских прав). Суд принимает решение в пользу истца, отклоняя возражения ответчиков. При этом эксперт дает разъяснение суду, что термин «рыночная стоимость» в данном случае неприменим. Могут ли ответчики рассчитывать на принятие судом их альтернативной оценки, исходя из инвентаризационной по техпаспорту, или эта оценка должна быть определена только судебной экспертизой?

Оценка частичных интересов

Одной из сложных задач переходного периода в экономике является оценка пакетов акций, предлагаемых к продаже, то есть оценка частичных интересов. При этом соперничают две категории их стоимости:

• номинальная (цена доли, на которые разделён уставный фонд);
• рыночная (цена акции конкретного предприятия, которая сформировалась на данный момент).

Цена устанавливается в зависимости от состояния спроса и предложения. Но проблема заключается в определении стоимости пакета, предлагаемого к продаже. И, как правило, предлагается он государством (с вытекающими отсюда последствиями и контролем).

Оценка частичных интересов обычно производится с использованием трех методов:

• определение стоимости активов предприятия с выделением пропорциональной части;
• сравнение с фактами продаж аналогичных интересов;
• оценка по доходу.

Вообще, все подходы равноправны. Но в том-то и особенность нашего времени, что для использования второго подхода нет достоверных данных, а реализация третьего подхода усложнена.

Оценка предприятия по доходу требует формирования суждения о текущих и будущих выгодах и преимуществах от владения им или его частью. А чтобы прийти к правильному решению, необходимо установить степень эффективности функционирования предприятия, которая во многом зависит от множества внешних и внутренних факторов состояния экономики страны, состояния и перспектив развития данной отрасли и региона, развитости рынков сбыта продукции, финансовой состоятельности предприятия, качества управления, возможности диверсификации видов деятельности, продукции и клиентуры, характера и весомости нематериальных активов и других факторов, а также их взаимного влияния на стоимость, интегральной характеристикой которой является инвестиционная привлекательность предприятия.

Оценка частичных интересов базируется на применении международных методов и правил. Однако окончательное суждение следует принимать с учетом национальных особенностей переходного периода.

Как быть, если необходимо оценить не предприятие в целом, а его часть? Да не просто цех или железнодорожную ветку, а его некую весьма абстрактную часть, воплощённую в пакете акций? Такая ситуация коренным образом отличается от той, которая складывалась на момент акционирования. Ведь после первоначальной оценки предприятия, подлежащего приватизации, денежная сумма, отражающая его рыночную стоимость, распределилась на огромное количество акций, каждая из которых после этого существовала самостоятельно: росла (в цене), падала (в котировках), шла (по рукам)…

Если акционер стал собственником нескольких акций или пакета акций, он может оказывать существенное влияние на управление делами и даже полностью контролировать работу предприятия, владея 50% плюс одной акцией.

Проценты, конечно, — категория убедительная, но они отражают относительную ценность пакета. А как определить его абсолютную (на данный момент) стоимость? Задача эта не из простых, так как, в соответствии с действующим законодательством, уставные фонды акционерных обществ при приватизации государственных предприятий формировались по балансовой стоимости активов и пассивов, когда средством платежа являлись сертификаты.

В результате зачастую складывается весьма противоречивая ситуация, когда дата оценки пакета акций и дата периода оценки уставного фонда разнятся на годы. К тому же, сертификаты прошлого и деньги настоящего — средства платежа совершенно разной ликвидности, а балансовая стоимость (с индексацией и без) не отражает ценности предприятия и его перспектив.

Решение вопроса оценки в столь запутанной ситуации — задача не из простых. Но всё же, несмотря ни на что, пакеты акций покупаются и продаются. Значит, существуют сильные побудительные мотивы к такого рода торговле, а последняя, как известно, всегда и во всех отраслях начинается с оценки.

Реальная оценка пакета акций невозможна без определения мотиваций продавца и покупателя. Последний может, например, стремиться выйти на восточный или европейский рынок путём приобретения предприятия, которое само по себе его мало интересует. И ценность для такого покупателя представляет лишь возможность осуществлять внешнеэкономическую деятельность с помощью полного или частичного контроля над предприятием.

Капитал идёт туда, где он может быть приумножен. Игнорирование этого постулата приводит к отмене аукционов, невостребованности пакетов вследствие завышения или несоответствия таких понятий, как полезность и стоимость. Инвестиционная стоимость пакета не определяется пропорциональностью его доли в общей стоимости предприятия. Например, цена небольшого пакета (порядка 5%) может быть значительно выше его пропорциональной доли, но может быть и существенно ниже. Это зависит от распределения остальных пакетов акций, возможности сосредоточения в одних руках контрольного пакета. В случае, когда у одного из них до значимого пакета не хватает именно этих 5%, инвестиционная стоимость пакета существенно увеличится. Чтобы выяснить, насколько велик может быть этот рост, какими могут быть дополнительные факторы, обратимся к примерам.

1. Одновременно оценивались пакеты акций нескольких элеваторов. Уставный фонд одного из них существенно отличался от уставных фондов других элеваторов (в лучшую сторону). Оказалось, что в нём 61,3% занимало незавершённое строительство, и эксперт посчитал, что было бы несправедливо по отношению к покупателю, если бы стоимость этого объекта была равноценна стоимости аналогичных по размеру пакетов акций других элеваторов. Возникла проблема в учёте этого фактора при оценке пакета акций, и было принято решение учесть его в одной из составляющих риска при формировании ставки дисконта. При установлении компенсации за риск, связанный с самим оцениваемым объектом, признано, что на объекте незавершено строительство, причём его окончание потеряло свою актуальность, а его перепрофилирование является проблематичным, как ввиду отсутствия денежных средств, так и ввиду местоположения. Оценщик принял максимальную компенсацию за риск, связанный с самим объектом. В результате ставка дисконта при оценке этого элеватора оказалась на несколько пунктов выше ставки для других элеваторов, хотя прочие компенсации, как то: риск изменения базовой составляющей, ликвидность условия вложений, вложение в отрасль и другие были идентичны по всем элеваторам. Повышение ставки, естественно, привело к снижению стоимости предприятия и его пакета акций по сравнению с аналогичными пакетами других элеваторов.

2. Борьба за энергию. Оценивается пакет в 25% акций нефтеперерабатывающего завода (НПЗ). Оценка бизнеса по доходу определяется двумя основными факторами: объёмом переработки нефти и доходом от её переработки. Стоимость переработки тонны нефти для различных НПЗ в основном одинакова. Доход, в первую очередь, зависит от объёма поставляемой нефти. Мощность украинских НПЗ составляет около 50 млн. тонн в год при потребности до 25 млн. тонн в год. Таким образом, экономическое обесценивание заводов составляет почти 50%. Оцениваемое предприятие за прошедший год переработало 1,5 млн. тонн, то есть его мощности были задействованы на 25%. Оценка бизнеса — это определение будущих выгод, будущих доходов. Сохранится эта квота либо будет существенно увеличена — зависит от «национальности» инвестора. Если он представляет интересы России, то поставки нефти могут быть увеличены в два раза. Если эти интересы не будут задействованы, то поставки нефти именно на этот НПЗ могут быть и сокращены. В данном примере политический аспект определяет различие в стоимости пакета в несколько раз. Эксперт приложил значительные усилия для доказательства того, что стоимость одной акции данной компании на Первой фондовой торговой системе (ПФТС) не отражала её рыночную стоимость и носила временный спекулятивно-ажиотажный характер. Дело в том, что на внефондовом рынке в это время только начали обращаться небольшие пакеты размером 0,5-1,5%. И первоначальная цена покупки была намеренно завышена, чтобы «выудить» акции у граждан, которые приобрели их по льготной подписке. Анализ динамики цен на ПФТС показал, что акции тех компаний, у которых приватизация началась раньше, упали в цене уже с момента оценки. Поэтому можно было прогнозировать, что акции компании, которая приватизировалась значительно позже, также со временем упадут в цене. Последующий анализ динамики цен продаж подтвердил сделанные выводы, колебания цен за прошедшие два года были настолько значительными, что не отражали стоимость блокирующих и контролирующих пакетов акций компаний. Сегодня на ПФТС обращается не более 8-10% акции каждой из энергокомпании. А колебания цен объясняются лишь временными интересами покупателей и продавцов небольших пакетов акций.

3. Экономическое обесценивание. При оценке пакета акций открытого акционерного общества, производящего торгово-промышленное оборудование, были получены следующие значения стоимостей предприятия: по методу суммирования активов — $10 млн., по методу дохода (дисконтирования денежных потоков) — $415 тыс. Стоимость предприятия по методу суммирования чистых активов не является его действительной стоимостью с точки зрения покупателя-инвестора, так как его мнение базируется на основном постулате, сущность которого в следующем: ни один разумно действующий инвестор не заплатит за функционирующее предприятие больше, чем оно может принести в виде дохода. Результаты, полученные методом суммирования активов, лишь доказывают нецелесообразность воссоздания аналога объекта путём строительства зданий, сооружений, передаточных устройств, приобретения и установки аналогичного оборудования, а также других активов на рынке. Кроме того, как показывают результаты анализа хозяйственно-финансовой деятельности, покупатель-инвестор должен будет существенно потратиться, чтобы обеспечить хотя бы прогнозируемые доходы. Бросается в глаза большой перепад значений, полученных методами суммирования активов и дисконтирования денежных потоков. Этот феномен обусловлен экономическим обесцениванием основных фондов. В среднем они используются не более чем на 30%, что объясняется действием как внутренних, так и внешних факторов. Таким образом, основные фонды оказывают преобладающее влияние на экономическое и финансовое состояние предприятия. Если принять в расчётах поправку с коэффициентом экономической пригодности основных фондов в размере 30%, то стоимость предприятия по методу суммирования активов составит $392 тыс., то есть близкую по величине к оценочной стоимости, полученной экспертом. Естественно, это не единственный показатель экономического обесценивания. В его качестве могут выступать: индекс снижения объёмов реализации по основным видам продукции предприятия за последние несколько лет, как выражающий степень полезности предприятия, а также косвенные показатели, такие как отношение фактической загрузки к проектной мощности, темпы снижения интегральных показателей по родственным предприятиям или отрасли в целом. Применение экономического обесценивания при оценке действующих предприятий является дискуссионным вопросом. Однако, оно сглаживает психологическое возбуждение и снижает синдром непонимания у государственных лиц, в силу своих служебных обязанностей вынужденных принимать решения, так как появляется возможность разумного обоснования различия в стоимостях полученных двумя методами, которые иногда разнятся в десятки раз.

4. Скидка по расчёту. Недавно оценивался 15%-й пакет акции в крупном закрытом акционерном обществе. Как и в предыдущем случае, было предложено установить скидки, связанные с низкой ликвидностью (невозможностью свободной продажи) и неконтрольным характером пакета. Неожиданно заказчик согласился со скидкой в размере 20% (видимо у него уже был опыт продаж или их попыток). При установлении скидки, связанной с неконтрольным характером пакета, мнение оценщика и двух представителей заказчика разделились. Дело в том, что в качестве наиболее реальных потенциальных покупателей могли выступать три акционера. Один из них уже владел пакетом акций в размере 40%, а приобретение 15% акции делало его владельцем контрольного пакета. В этом случае, естественно, скидка на неконтрольный характер пакета должна быть минимальная. Два других покупателя владели пакетами акций примерно по 3%. Практика оценки показывает, что не следует полностью исключать возможность покупки оцениваемого пакета мелкими акционерами. Это может делаться с той целью, чтобы в дальнейшем передать приобретенный пакет в доверительное управление более крупному владельцу и, тем самым, обеспечить себе негласные привилегии по сравнению с другими мелкими акционерами. Но в этом случае скидка на неконтрольный характер пакета не может быть минимальной. Казалось, что выход — в определении двух размеров стоимости. Первый устанавливается при условии, что пакет будет куплен акционером, владеющим 40% акций, и в этом случае предлагается скидка в 10% к базовой стоимости. Второй предполагает, что пакет купит один из мелких акционеров. При этом скидка принимается равной 20%. Один из представителей заказчика согласился с такой постановкой и предложил второму, который будет являться продавцом, принять две стоимости пакета акций. Но тот, ссылаясь на нормативные документы, требующие установления единой оценочной стоимости, отказался принять такую концепцию. В этой ситуации эксперт был вынужден определить средневзвешенную скидку на неконтрольный характер пакета акций, приняв, что вероятность покупки крупным акционером составит 90%, а мелким — 10%. При этом величина скидки оказалась равной 11%. Пакет всё-таки купил мелкий акционер, но он переплатил 9%.

5. Продаётся кусочек общества. Оценивалась доля размером 5% от уставного фонда в обществе с ограниченной ответственностью. В соответствии с Законом Украины «О хозяйственных обществах», участник, владеющий долей в 5%, лишён права самостоятельно принимать решения по основным вопросам деятельности общества (определять направления его развития, распределять доходы от хозяйственной деятельности, устанавливать размеры окладов и дивидендов, создавать дочерние предприятия и филиалы, вносить изменения в устав предприятия, заключать крупные контракты, утверждать результаты хозяйственной деятельности). Анализ состава и доли действующих на момент оценки участников ООО показал, что даже если оцениваемую долю по решению общего собрания продадут в пользу одного из учредителей, владевшего в момент оценки максимальной долей размером в 13%, то и после приобретения оцениваемой доли он не получит ни контрольных, ни блокирующих прав. В результате оценщик предложил установить скидку, связанную с неконтрольным характером пакета. Мировая и украинская оценочные практики показывают, что размер такой скидки может находиться в диапазоне 20-25% от пропорциональной стоимости доли. В связи с тем, что эта доля после продажи не сможет обеспечить ни контрольных, ни блокирующих прав её покупателю, первым предложением было установить максимальную скидку равную 25%. Однако, в связи с тем, что оценивается доля в обществе, в котором существуют значительные ограничения как самих прав собственности, так и условий их передачи (купли-продажи), что определено Уставом ООО и Законом Украины, последовало второе предложение установить скидку, связанную с низкой ликвидностью пакета (невозможностью свободной продажи). В практике оценки бизнеса скидка на недостаточную ликвидность варьируется в пределах от 20% до 40%. Учитывая относительно устойчивое финансовое состояние ООО, и в соответствии с принципом разумной осторожности в оценке эксперт предложил установить скидку на недостаточную ликвидность в размере 20%. Однако при установленных скидках никто не изъявил желания выкупить оцениваемую долю. Эта доля находится в продаже уже в течение двух лет, и никто из учредителей не желает её купить, но все они не соглашаются продать эту долю на свободном рынке.

Естественно, в одной статье нельзя рассказать обо всех факторах, влияющих на стоимость пакета акций. Их огромное множество, и в каждом конкретном случае они должны быть проанализированы отдельно. Но приведённые фрагменты оценок явственно свидетельствуют о том, что без помощи специалиста здесь не обойтись, ведь любая «мелочь» может существенно изменить стоимость пакета акций в ту или другую сторону.

Практика оценки товарных знаков

Ю.Б. Леонтьев,
ведущий специалист по оценке интеллектуальной собственности,
группа компаний "РУСАУДИТ", г. Москва