После отмены налога на наследование и дарение люди стали охотнее дарить друг другу жилье. Ведь подарить квартиру намного проще, чем продать, завещать или передать по договору ренты.

Основные ошибки начинающих игроков на фондовом рынке.

Практика показывает, что практически все начинающие торговцы допускают одни и те же ошибки. Поэтому, в заключение мы решили еще раз сфокусировать внимание на наиболее распространенных ошибках трейдеров. Речь идет именно об ошибках начальной поры. Почти все эти ошибки подробно обсуждаются в тексте книги. Тем не менее, мы еще раз их перечислим.

1. Торговля при отсутствии парадигмы и личных целей. Нельзя придти на рынок и просто начать торговать. Для начала необходимо определиться со стилем торговли, наиболее комфортным временным периодом, а затем уже готовить план и торговые правила, применительно к выбранному стилю и своей парадигме. Мы неоднократно говорили, что сообщество профессиональных трейдеров очень четко делится на группы, практикующие различные стили. Каждый стиль подразумевает свои меры риска, свое время удержание позиции, свои предпочтительные инструменты рынка и инструменты анализа рынка.

2. Торговля без торгового плана или с отступлениями от плана торгов. Торговать без плана - то же самое, что вести корабль без компаса, карты и лоций. Подавляющее большинство других ошибок возникает оттого, что игра проходит с нарушением заранее просчитанного и выверенного плана. Умение следовать плану это почти треть ваших будущих успехов. Если рынок идет против вас, или торговля не дает ожидаемого результата, надо просто на время выйти из игры и пересмотреть свой взгляд на рынок.

3. Торговля без веских причин. Это одна из наиболее распространенных ошибок начальной поры. Не стоит открывать позицию, если у вас нет серьезных причин ожидать движения цен в нужном направлении. Основное Ваше преимущество перед профессиональным участником рынка маркет-мейкером, состоит в том, что Вы можете не торговать там, где не имеет смысла этого делать. Ошибка торговли без веских причин является следствием торговли при отсутствии торгового плана. Противоположной ошибкой является также долгое нахождение в позиции при отсутствии значимой динамики цен. Это, так называемая, торговля на мертвом рынке. Находясь в застойной позиции, трейдер подвергает свой капитал постоянному риску и упускает другие выгодные возможности.

4. Большая торговля относительно капитала. Появление этой ошибки означает, что вы берете на себя слишком большие риски. Просмотрите свои совершенные сделки. Если вы найдете хотя бы одну, где потери составили более 3% от величины счета - значит вы неверно определили размер позиции на входе. Правильное определение допустимого размера позиции гораздо важнее точки входа в позицию и выбора правильного направления торговли. Даже если Вы обладаете торговой системой, которая в 75% случаях выигрывает 30%, а в оставшихся 25% - проигрывает всего 20%, то разорение и прекращение торговли вам гарантировано с очень большой вероятностью, в том случае, если вы не будете следовать правилам определения допустимого размера позиции. Противоположной ошибкой является другая - торговля очень малыми лотами.

5. Работа без первоначального стоп-приказа. Нельзя входить в сделку, не определив точки выхода в случае неблагоприятных обстоятельств. Это типичная ошибка большинства начинающих игроков, следующая из пренебрежения системой риск-менеджмента.

6. Очень распространенной ошибкой является долгое нахождение в убыточной позиции. Это типичная ошибка начинающего игрока - упускать момент закрытия позиции при подходе цен к установленному уровню цены стоп в надежде на разворот и отскок. Несколько таких сделок приводят к серьезным последствиям, которые могут быть исправлены только гораздо большим количеством успешных сделок. Часто бывает, что когда цены достигают предполагаемого уровня фиксации убытков и отскакивают от него, игрок полагает, что есть вероятность разворота или взятия меньших убытков. Это мешает ему предпринять действия в соответствии с планом и вовремя выйти из игры. Воспитывайте в себе дисциплину и учитесь принимать убытки легко. Быстрая фиксация убытков позволит сохранить капитал и даст шанс скорее отыграть потери. Помните, вы всегда находитесь в одной сделке от краха.

7. Установка стоп-приказа слишком близко к действующему диапазону цен. Эта ошибка противоположна предыдущей. Обычно она приводит к частому срабатыванию стоп-приказов и ликвидации позиции до того, как цены вернутся к ожидаемой тенденции. Соответственно такая ошибка не позволяет получить прибыль.

8. Ранняя фиксация прибыли. Это вторая сторона медали предыдущей ошибки. Фиксируйте убытки на низком уровне и дайте прибыли расти, - так формулируется золотое правило торговли. Если не давать прибыли вырасти, то даже большое количество прибыльных сделок не спасут ваш счет от нескольких неудач, которые разорят вас. Торговля ведется не ради большого количества успешных сделок по отношению к неудачным. Торговать стоит для получения больших прибылей по нескольким удачным сделкам, которые существенно перекрывают небольшие убытки по большому количеству неудачных сделок.

9. Ловля минимумов и максимумов рынка. Не стоит, да и опасно, пытаться ловить переломы существующих тенденций. Не кидайте деньги в борьбу - рынок поглотит их, как уже поглотил деньги множества игроков. Настоящие развороты всегда случаются неожиданно для всех участников торгов.

10. Нельзя добавлять к убыточной позиции, то есть строить пирамиду. Если у вас появляется искушение добавить к убыточной позиции - вспомните правила риск менеджмента и признайтесь себе, что допустили ошибку на этапе входа.

11. Если весь рынок идет против ваших позиций, то нельзя закрывать сперва прибыльную, а потом убыточную позицию. Это очень важное правило, которое нарушают все начинающие игроки. Как правило, они действуют с точностью до наоборот. Сначала "спасают" прибыльную позицию, а потом фиксируют убытки по убыточным. Так поступать нельзя ни в коем случае. Закрытие позиций необходимо проводить, начиная с худшей. Это не позволит упустить драгоценное время и превратиться маленьким убыткам в большие. Также, в случае разворота рыночной тенденции, такой подход спасает сильные прибыльные позиции и позволяет компенсировать предыдущие потери.

12. При нахождении в убыточной позиции нельзя пытаться найти этому оправдание. Очень часто при уходе позиции в минус начинающие игроки вместо того чтобы найти ошибку и исправить ее, начинают целенаправленно подбирать информацию, оправдывающую дальнейшее удержание позиции. Как правило, эта информация подбирается достаточно тенденциозно. Все что указывает на ошибку - игнорируется, все что оправдывает дальнейшее нахождение в убыточной позиции - принимается во внимание. Такое поведение игроков легко объясняется психологическими особенностями личности. Обычно это приводит к ошибке № 6 и существенным потерям.

13. Нельзя использовать правила открытия противоположной позиции для закрытия текущей. Это правило не касается спекулятивной торговли внутри дня. Для свинг-трейдеров и позиционных торговцев нарушение этого правила ведет к недополучению прибыли и возникновению ошибки № 8. Выходить из позиции нужно до того, как поступят сигналы о смене тренда и необходимости открытия противоположной позиции. Но, если такое случилось, позиция должна быть закрыта.

14. При позиционной торговле и свинг-трейдинге нельзя закрывать прибыльную позицию в первый же день, даже если имеется существенная нереализованная прибыль. Нарушение его вновь ведет к недополучению возможной прибыли и ошибке за номером 8. Это правило не относится к внутридневной спекулятивной торговле.

15. Если появились сомнения или внутренняя неуверенность в правильности позиции, то она должна быть закрыта. Нельзя для разрешения внутренних сомнений обращаться к аналитикам, другим трейдерам и т.п. Человек устроен так, что трактует внешнюю информацию субъективно, так, как ему хочется чтобы было, а не так, как есть на самом деле.

16. Отсутствие реестра сделок и дневника трейдера ведет к повторению одних и тех же ошибок. Это не позволяет сконцентрироваться на сильных сторонах торговли и избавиться от слабых.

17. Смешение двух стилей торговли. Начинающему инвестору необходимо выработать и оттачивать свой стиль торговли до получения стабильных положительных результатов. Нельзя в процессе торгов переходить из категории дэй-трейдеров в категорию позиционных игроков. Это приведет к слому торгового плана, нарушению собственных правил торговли и всем ошибкам, которые вытекают из таких нарушений. Если, тем не менее, хочется попробовать силы в другой ипостаси, для этого необходимо открыть отдельный счет.

18. Оставление рискованной позиции на ночь. Эта ошибка наиболее опасна в случае получения маржинального требования. Часто игроки оставляют убыточную позицию незакрытой, полагая, что на следующий день ситуация изменится и удастся зафиксировать меньшие убытки. Как правило, это ведет к еще большим и иногда катастрофическим убыткам.

19. Торговля на открытии рынка. Оставьте этот временной отрезок профессионалам и тем, кто хочет побыстрее распроститься со своим капиталом. Кроме того, неблагоприятным временем для торговли являются обеденные и послеобеденные часы рынка, когда ликвидность торгов падает и действия крупных участников могут приводить к существенному росту волатильности.

20. Торговля на сплетнях и информации источников далеких от рынка. Нельзя в процессе выработки инвестиционных решений полагаться на информацию, подслушанную на сетевых форумах и "тусовках". Более того, необходимо ограничить источники информации о рынке и котировках до минимально приемлемого уровня. Только в этом случае можно надеяться, с одной стороны, составить целостную картину рынка и не утонуть в море разнообразных цифр, графиков, фактов и мнений, а с другой стороны, не пропустить ничего критически важного.

Основные характеристики ценных бумаг

Для дальнейшего продвижения нам понадобится сформулировать и определить ряд терминов. А именно, когда ниже мы будем говорить об акциях мы всегда будем подразумевать под количеством акций - число акций находящихся в обращении, то есть общее число акций за вычетом так называемых казначейских акций, выкупленных самим эмитентом. Под рыночной стоимостью бумаги на текущий момент будем понимать цену последней по времени сделки с этими бумагами. Кроме этого, часто будет использоваться такое понятие как рыночная капитализация компании (Market Capitalization). По определению рыночная капитализация есть произведение рыночной стоимости одной акции на число акций компании, находящихся в обращении.

Теоретически именно в эту сумму рынок оценивает компанию. Наконец, последнее, что нам понадобится - это балансовая стоимость акции. Под балансовой стоимостью акции понимается количество чистых активов компании, приходящихся на одну бумагу.

Рыночная стоимость и плавающее предложение

Большинство игроков и фондовых аналитиков искренне полагают, что для верного отбора акций достаточно внимательно просмотреть годовые отчеты компаний. Сравнить конкурирующие компании между собой по параметрам прибыльности, рентабельности и регулярности выплаты дивидендов. Наконец, проанализировать текущий бухгалтерский баланс, оценить риск инвестиций, вычислив балансовую стоимость акций и сравнив ее с рыночной величиной. В действительности все обстоит не так просто. Опыт показывает, что рыночная стоимость обыкновенных акций компании может не только не повышаться, но и падать даже в том случае, когда балансовая стоимость этих бумаг растет. Этот процесс может развиваться даже тогда, когда нет сомнений, что компания будет в будущем получать стабильную прибыль и регулярно платить дивиденды. Дело в том, что рынок оценивает не текущее состояние компании, а перспективы ее развития, перспективы ее положения на рынке и перспективы развития отрасли, к которой данная корпорация принадлежит. Именно эти перспективы отражаются в динамике рыночной цены за последний год. Развивающаяся компания может в первые годы вообще не иметь прибылей, не выплачивать дивидендов своим акционерам, а цена ее при этом будет расти. Благодаря этому рыночная стоимость часто в несколько раз отличается от балансовой стоимости акции.

Самое существенное свойство рыночной стоимости акции состоит в том, что рыночная цена бумаги постоянно изменяется.

Ликвидность ценных бумаг.

При выборе финансового инструмента для покупки, прежде всего, следует обратить внимание на то, насколько он активно обращается на вторичном рынке. Иными словами, существует ли на ценную бумагу, которую вы желаете приобрести, плавающее предложение, соответствующее размеру ваших инвестиций? Величина предложения определяется, во-первых, дневным торговым оборотом и, во-вторых, объемом вторичного рынка по бумагам данного эмитента. Заметим, что объем вторичного рынка не всегда совпадает с количеством акций, находящихся в свободном обращении.

Наличие большого количества участников рынка, играющих то на понижение, то на повышение, представляет как пользу, так и опасность для консервативных инвесторов. Пользу - поскольку инвестор может без значительных временных издержек и по справедливым ценам либо купить нужное количество акций, либо, наоборот, продать их. Опасность - потому что спекулянты создают избыточную подвижность цен на рынке и могут привести к значительным ценовым подвижкам. Тем не менее, по всей видимости, пользы от присутствия спекулянтов на рынке все же больше. Соответственно, то, что хорошо для спекулянтов, должно быть хорошо и для инвесторов. Именно спекулянты берут на себя дополнительные риски и обеспечивают ликвидность бумаг. Ликвидные активы инвесторы могут в любой момент легко обратить в денежные средства, также как и купить новые бумаги по текущим рыночным ценам. Спекулянты ежеминутно в течение дня покупают и продают бумаги. Это выглядит так, будто они перебрасывают друг другу мячик, не задерживая его надолго в руках. В конце торговой сессии риск берут на себя overnight спекулянты, фиксирующие разумную цену закрытия.

Распознать ликвидные активы очень просто. Высокие торговые обороты и большое количество индивидуальных заявок на покупку и продажу приводят к тому, что бумага торгуется с небольшим спрэдом. Спрэд или абсолютная разница между лучшей котировкой на покупку и лучшей котировкой на продажу, является одним из основных показателей, характеризующих уровень ликвидности ценной бумаги. Чем меньше спрэд тем выше ликвидность, чем шире спрэд тем ниже ликвидность.

Ликвидность в значительной степени определяет инвестиционную привлекательность данной бумаги. Покупать следует именно ликвидные акции, которые имеют достаточно широкий рынок. Несмотря на то, что котировкам ликвидных бумаг присущ значительный диапазон колебаний, их всегда можно продать или купить по рыночному курсу. Если спрэд большой, то это значит, что к данным акциям проявляется недостаточный интерес. Во время покупки вам придется заплатить выше рыночной стоимости, а на пассивном рынке такие бумаги будет сложно продать. Таким образом, слаболиквидные бумаги снижают потенциал прибыли инвестиционных операций.

Ликвидность ценных бумаг есть один из главных факторов инвестиционной привлекательности и определяется:

• " средним оборотом торгов по бумаге в день,
• " количеством сделок, совершаемых участниками торгов в единицу времени (день),
• " спрэдом между ценами спроса и предложения,
• " средним количеством дней обращения бумаги, а также
• " отношением количества акций на биржевых площадках к общему числу выпущенных акций.

3.2 Фундаментальные показатели ценных бумаг и основные характеристики эмитентов

В специализированных источниках (пресса, корпоративные Интернет-представительства компаний, государственные сайты раскрытия информации и др.) всегда можно найти финансовые отчеты компаний. К таковым относят бухгалтерский баланс (Balance Sheet), отчет о движении денежных средств (Cash Flow Report) и отчет о прибылях и убытках (Profit and Loss Statement). Эти отчеты компании, акции которых торгуются публично, обязаны раскрывать не реже одного раза в квартал. На основании анализов этих отчетов фундаментальные аналитики фондового рынка могут определить "теоретическую" цену акций любой компании. Следует сразу упомянуть, что рыночная цена редко совпадает с "теоретической", а часто даже и не стремится к ней. Дело в том что, во-первых, все отчеты вышедшие из бухгалтерских подразделений корпорации всегда "смотрят" в прошлое, а не в будущее, как наибольшая часть инвесторов. Во-вторых, даже эти отчеты о прошедших периодах зачастую появляются с большим временным лагом, особенно это касается годовых консолидированных отчетов, в которых собраны данные за год по головному предприятию и по всем дочерним организациям, где доля компании превышает 50%. В третьих, хотя и существуют общие принципы построения бухгалтерских отчетов и отражения коммерческой деятельности предприятия (например, US GAAP), но в деталях учетная система двух близких корпораций может различаться.

Дивидендная доходность

Обычно начинающие инвесторы в первую очередь смотрят на величину дивидендов и политику их выплат. И это, бесспорно, важная характеристика эмитента.

При сопоставлении дивидендных выплат следует не забывать о том, что рынок больше интересуется будущим, нежели прошлым. Инвестора должны интересовать прогнозируемые дивиденды. Если быть еще более точным, то инвестора интересуют ожидания и прогнозы рынка будущих дивидендов, а также его интересует как эти прогнозы и ожидания оправдываются.

Показатели EPS и P/E

Если инвестор не желает ждать долго или не имеет свободных денежных средств для долгосрочных инвестиций, то его целью должно быть получение прибыли в виде разницы курсовой стоимости бумаг, а не дивидендного дохода. При этом инвестор покупает перспективы развития компании и, соответственно, его будут интересовать корпорации, которые не выплачивают большую часть годовой прибыли в виде дивидендов акционерам, а тратят значительную часть дохода на развитие и маркетинг. Или держат в резерве на расширение рынка в борьбе с конкурентами. В этом случае для игрока главной характеристикой будет доход на акцию. В настоящее время требуется, чтобы в отчете о прибылях и убытках отражался доход на одну обыкновенную акцию. Если это не отражено, то его необходимо посчитать. Доход на акцию EPS (Net Earnings per Share):

EPS = (Общий доход - дивиденды по привилегированным акциям)/N(кол-во акций в обращении)

Для того чтобы можно было сравнить показатели EPS между несколькими корпорациями нужно пользоваться не абсолютным значением EPS, а относительным. В качестве такового используется отношение цены акции к доходу на одну акцию. Этот показатель зовется P/E (Price-earnings ratio) и вычисляется по формуле:

P/E = Price/EPS

Величина P/E является одним из важнейших фундаментальных показателей. Данный показатель характеризует потенциальную стоимость компании в будущем и численно равен количеству лет, за которое прибыль заработанная эмитентом на одну акцию покроет расходы на ее приобретение.

Доходность акционерного капитала ROE

Для успешного функционирования компании ей необходимо иметь достаточный оборотный капитал. Последний формируется из собственных средств и различных займов. Прежде чем вкладывать деньги в акции компании, то есть по сути покупать ее акционерный капитал, следует убедиться в ее способности эффективно с ним управляться. Главный вопрос, который при этом решает акционер, это оценка стоимости акционерного капитала. Одним из распространенных методов оценки стоимости акционерного капитала является анализ его прибыльности. Большинство инвесторов при этом ориентируются на показатель прибыли на акционерный капитал ROE (Return on equity). Эта величина определяется отношением прибыли по обыкновенным акциям к размеру акционерного капитала. Акционерный капитал (shareholders' equity) равен активам корпорации (total assets) за вычетом краткосрочных и долгосрочных обязательств (total liabilities). Обычно в балансе построенном по международным стандартам бухгалтерской отчетности акционерный капитал выделен в отдельную таблицу и состоит из собственно уставного фонда, добавочного капитала и нераспределенной прибыли.

Помимо показателя ROE многие экономисты рассматривают другое соотношение ROA (Return on assets), которое относит годовую прибыль к общим активам компании.

Анализ отчета "движение денежных средств"

Более детальную информацию о том, как работает компания, можно получить из анализа отчета "Движение денежных средств" (Cash Flow Report). Компания в своих отчетах показывает, за счет каких источников образуются денежные средства в течение года, и на какие нужды они используются. В конечном счете денежные фонды могут быть использованы на выплату дивидендов, на расширение производства, на накопление и другие цели.

3.3 Риски, доходность и волатильность ценных бумаг.

Пришло время дать основные понятия рисков инвестирования в ценные бумаги. Для этого мы в общих чертах обсудим общую классификацию рисков.

Общая классификация рисков

В строгом математическом определении риск есть вероятность наступления неблагоприятного события в определенном обозримом будущем. Соответственно в качестве меры риска должна быть выбрана вероятность или математическое ожидание такого события. Данное определение риска безупречно с точки зрения чистой математики, но, к сожалению, с трудом применимо в процессе расчета инвестиционных рисков. Во-первых, чрезвычайно трудно ясно сформулировать что есть неблагоприятное событие. Во-вторых, таковых событий на пути инвестора может оказаться великое множество и все их учесть невозможно. В третьих, даже выделив группу возможных значимых негативных событий практически невозможно вычислить вероятности их наступления. И, наконец, последнее соображение, мешающее использовать определение риска данное выше, - это невозможность оценить как скажется неблагоприятное событие на рыночной стоимости конкретной ценной бумаги.

Все это заставляет искать другие подходы к оценке и классификации инвестиционных рисков. Оговоримся сразу, в зависимости от дотошности инвестора, а также в зависимости от временного горизонта его инвестиций, можно насчитать от двух трех до нескольких десятков различных категорий риска, которым он подвергается. В представленной ниже таблице возможные риски разбиты на шесть различных групп.

Таблица различных групп риска

Глядя на вышеперечисленные группы и подгруппы рисков, нетрудно понять, что точный расчет всех рисков представляет собой нетривиальную задач.

Рейтинг корпорации - качественная мера риска

Выход состоит в профессиональном расчете этих рисков и присвоении соответствующих рейтингов и инвестиционных категорий как странам, так и конкретным эмитентам. Занимаются этими проблемами не участники рынка, а так называемые рейтинговые агентства. Наиболее известными и уважаемыми из них являются международные рейтинговые агентства Fitch Ratings, Standard&Poors (S&P) и агентство Moody's Investor Services. Каждое из этих агентств ведет постоянный мониторинг всех важных рыночных факторов, производит сбор экономических и политических данных, на основании анализа которых и присваивается каждой стране свой рейтинг.

Спрэд с КО

Для измерения меры риска национального фондового рынка в целом можно воспользоваться простым числовым показателем, регулярно рассчитываемым и публикуемым ежедневно. Речь идет о спрэде между доходностью национальных государственных облигаций с казначейскими облигациями правительства США. Поясним в чем здесь дело. Основу мирового инвестиционного сообщества составляют консервативные инвесторы, которые формируют портфели на длинный срок исчисляемый десятилетиями и предпочитают делать инвестиции в наименее рискованные активы, то есть в различные государственные облигации. Именно в облигациях сосредоточена львиная доля инвестиционных средств. Мерой риска облигации является ее доходность к погашению. Соответственно, разность доходностей к погашению двух облигаций, имеющих одинаковый срок обращения, характеризует различие рисков связанных с владением этими облигациями.

Понятие волатильности

Волатильность - это мера того, как сильно колеблется цена бумаги в процессе торговли и день ото дня. При больших колебаниях бумага считается волатильной, при незначительных - слабоволатильной. Понятно, что чем меньше волатильность или изменчивость цены, тем меньше вероятность того, что цена изменится на большую величину в течение короткого промежутка времени. Соответственно, тем меньше риск потерять деньги.

Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 29 июля 2008 г. N 08-30/пз-н "О порядке расчета стоимости одного инвестиционного пая при погашении инвестиционных паев лицу, не исполнившему обязанность оплатить неоплаченные части инвестиционных паев"
Зарегистрировано в Минюсте РФ 01 октября 2008 г. Регистрационный N 12375

Определен порядок расчета стоимости одного инвестиционного пая при погашении инвестиционных паев лицу, не исполнившему обязанность оплатить неоплаченные части инвестиционных паев.
Стоимость указанного инвестиционного пая рассчитывается как сумма денежных средств, на которую инвестиционный пай должен быть оплачен в соответствии с правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом, на дату окончания срока надлежащего исполнения указанной обязанности.
Зарегистрировано в Минюсте РФ 1 октября 2008 г. Регистрационный N 12375.

Оценка стоимости компании необходима в самых разных ситуациях — при покупке предприятия или крупного пакета его акций, анализе качества управления фирмой, залоге акций, привлечении инвесторов, получении кредитов. Методики оценки стоимости подробно описаны в финансовой литературе, однако их практическое применение зачастую требует серьезных корректив.

Неверное ранжирование подходов к оценке

Существует три основных подхода к определению стоимости: затратный, доходный и сравнительный. В основе каждого из них лежат различные точки зрения на формирование стоимости бизнеса. Результаты, полученные с применением этих подходов, согласовываются путем расчета средневзвешенной величины. При этом наибольший вес должен присваиваться подходу, при применении которого используется максимально полная и достоверная информация.

Пример

Для оценки стоимости холдинговой компании в качестве основного использовался доходный подход. Бизнес такой компании заключается в управлении пакетами акций. Основной объем выручки генерируется отдельными производственными компаниями, входящими в холдинг, при этом бо'льшая часть их чистой прибыли реинвестируется. Доходы материнской компании невелики, что сказалось на результате применения метода. Поскольку данный метод использовался как приоритетный, то рассчитанная стоимость компании получилась заниженной.

Как избежать ошибок. При расчете стоимости компаний обязательно должны быть учтены соответствие применяемых подходов целям оценки и степень достоверности информации, используемой в каждом из подходов. При выборе приоритетного подхода необходимо учитывать способ получения выгоды владельцем бизнеса. Если собственник получает прибыль непосредственно от реализации товаров или услуг, то приоритетным будет доходный подход. Для компаний, занимающихся управлением активами, как в приведенном примере, логичнее использовать затратный подход. Сравнительный подход предпочтительнее при оценке предприятий, сделки с акциями или долями которых регулярно совершаются на биржевом или внебиржевом рынке.

Личный опыт1

Александр Волков, генеральный директор холдинга «Солнечные продукты» (Саратов)

В России доходный метод, по моему мнению, использовать неправильно. С его помощью можно обосновывать стоимость бизнеса, но не проводить его первоначальную оценку, которая обсуждается в процессе переговоров. Затратный метод также не позволяет определить точную сумму, поскольку стоимость большинства активов занижена относительно затрат на создание аналогичных активов. При покупке актива мы знаем, сколько долларов за тонну мощности можем заплатить, а также срок, за который бизнес должен окупиться. Поэтому мы обычно используем сравнительный подход.

Евгений Дубинин, заместитель финансового директора компании «ЛЭК-Москва»

Стоимость компании, определенная доходным методом, показывает, какую сумму придется заплатить покупателю, чтобы доход от сделки был равен его затратам. Эта сумма является верхней границей, начиная с которой следует торговаться. При расчете конечной цены обсуждаются причины, по которым предприятие может не достичь этой границы, и в зависимости от значимости этих причин цена снижается.

Вадим Самсонов, генеральный директор консалтинговой группы «Магазин готового бизнеса» (Москва)

Доходный метод не может применяться по отношению к убыточным предприятиям. Исключениями здесь могут быть:

• новые компании, при оценке которых иногда используются прогнозные показатели прибыли;
• убыточные предприятия, рассматриваемые с учетом выгоды, которую может получить от их владения конкретный инвестор (эффект синергии, более рациональное использование тех или иных активов и пр.). Надо учитывать, что оценка с применением доходного метода осуществляется на основе не только доходов предприятия, но и прочих экономических выгод, получаемых собственником от владения бизнесом.

Затратный метод редко используется на рынке готового бизнеса: большинство продаваемых на нем компаний работают на арендованных площадях и не имеют дорогостоящих активов. Например, сейчас ведется поиск инвестора для компании, выпускающей резинотехнические изделия для ТЭК и автопрома. Производство размещается на арендованных площадях, активно используется субконтрактация. Основные активы — складские запасы (почти 1 млн долл. США) и пресс-формы (более 500 тыс. долл. США), являющиеся, по сути, расходными материалами. При этом компания приносит своим собственникам более 60 тыс. долл. США в месяц, портфель заказов на 2004 год превысил 4 млн долл. США, а норма прибавочной стоимости превышает среднюю по отрасли. Понятно, что затратный метод не играет большой роли при оценке этой фирмы — ее реальная рыночная стоимость превышает 2,5 млн долл. США.

При использовании сравнительного метода велика вероятность возникновения ошибок. Дело в том, что каждый бизнес имеет множество уникальных характеристик, поэтому необходимы полные и достоверные базы данных по реальным продажам, которых большинство оценщиков не имеют.

Что касается принципов выбора того или иного метода оценки, то мы в своей деятельности используем все методы, кроме очевидно неприменимых в конкретных случаях. При этом приоритет отдается данным, полученным доходным методом: все-таки на рынке готового бизнеса инвестор платит именно за доход.

Ошибки при использовании доходного подхода

Упрощение расчетов

Часто при расчете стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков из-за отсутствия полной информации многие компании используют упрощенный вариант расчета денежного потока, который ведет к искажению оценки. Например, за денежный поток компании нередко принимается сумма ее чистой прибыли после налогообложения и начисленной за период амортизации. При этом может не учитываться потребность в финансировании оборотных активов компании, «забываются» капитальные затраты, а в прибыль могут включаться нетипичные «разовые» доходы и расходы, возникшие в текущем периоде, что в целом искажает величину денежного потока и результат оценки.

Личный опыт

Евгений Дубинин

Оценивать бизнес с помощью показателя приведенной чистой прибыли можно, но далеко не в каждой отрасли. Например, в ювелирной отрасли размер оборотного капитала вдвое больше объема капитальных вложений, и если не учитывать изменение оборотного капитала в денежном потоке компании, то можно получить результат, далекий от реального. Однако, скажем, при расчете будущей стоимости консалтинговой компании упрощенный подход может быть оправдан.

Как избежать ошибок. Рассчитывая стоимость компании методом дисконтированных денежных потоков, необходимо четко следовать принятой в международной практике финансов методике расчета денежного потока. При невозможности получения достоверной информации обо всех составляющих денежного потока компании следует использовать другие подходы к оценке, например сравнительный. Наличие информации о структуре денежного потока предприятий-аналогов может помочь рассчитать ориентировочную величину денежного потока и для оцениваемой компании.

Неточное прогнозирование

Очень часто в практике оценки встречаются ошибки, связанные с неверным прогнозированием будущих денежных потоков1. Нередко при прогнозировании доходов продавцы бизнеса склонны говорить о высоких темпах роста продаж, умалчивая о том, что у компании слабо развиты стратегия, маркетинг и управление ассортиментом. Кроме того, компании с выраженной сезонностью деятельности могут либо недооценивать, либо переоценивать свою потребность в оборотных средствах в отдельные периоды. Это обусловлено тем, что для расчета изменения потребности в финансировании производственно-финансового цикла используются балансовые данные на начало и конец финансового года. Между тем на новогодние праздники и периоды летних отпусков во многих отраслях потребительского рынка приходятся спады или, наоборот, пики активности.

Соответственно уровни запасов, дебиторской и кредиторской задолженностей в этот период не характерны для обычного состояния их бизнеса.

Как избежать ошибок. При расчете прогнозного денежного потока необходимо проверять прогнозы состояния рынков, на которых работает компания. Объем доходов, планируемых к получению в будущие периоды, должен быть четко связан с обоснованными представлениями об объемах продаж и уровне цен на соответствующую продукцию (услуги) в эти периоды. Целесообразно построение сценарного прогноза доходов. Если бизнес оцениваемой компании подвержен сильным сезонным колебаниям, то изменение потребности в финансировании производственно-финансового цикла рекомендуется оценивать ежемесячно.

Ошибки при использовании сравнительного подхода

Сравнительный подход к оценке предполагает умножение определенных показателей компаний-аналогов (как правило, в качестве таких показателей выступают объемы продаж, прибыль, чистые активы или нефинансовые показатели деятельности) на некий мультипликатор, отражающий соотношение между рассматриваемым показателем и стоимостью компании1. Мультипликатор может быть отраслевым или рассчитан по отдельным компаниям-аналогам. Так, стоимость компаний электросвязи может определяться на основе данных о количестве телефонных линий в собственности компании, а сотовые компании при покупке операторов мобильной связи в первую очередь учитывают количество приобретаемых абонентов.

Личный опыт

Дмитрий Брагин, вице-президент, руководитель Департамента по развитию бизнеса компании «Голден Телеком»

В качестве одной из основных характеристик оценки компаний операторами мобильной связи широко используется такой показатель, как стоимость одного абонента (сумма сделки в расчете на одного абонента приобретаемой компании). Во-первых, он прост и удобен, а во-вторых, во многом отражает структуру клиентской базы сотовых компаний, которая достаточно однородна и в подавляющем большинстве состоит из частных лиц. К тому же затраты на подключение абонента у мобильного оператора одинаковые. В то время как клиентская база проводных операторов, каким и является наша компания, гораздо более разнородна, и основным абонентом, а также основным источником доходов служит бизнес-сектор. Кроме того, затраты на подключение абонента серьезно зависят от его местоположения, способа подключения и т. д. Например, чтобы подключить новый район (если речь идет о жилом секторе), надо проложить несколько километров кабеля, поставить станцию, построить распределительную сеть, договориться с застройщиком и т. п. Поэтому, на мой взгляд, такой показатель, как стоимость одного абонента, гораздо меньше подходит для характеристики приобретений проводных операторов связи. Что же касается реальной оценки наших приобретений, то «Голден Телеком» берет за основу метод дисконтированных денежных потоков, базируясь на модели бизнеса, рассчитанной на 5—10 лет.

В России использование сравнительного метода затруднено из-за отсутствия информации как о показателях большинства предприятий, так и об их стоимости. Кроме того, даже при наличии информационной базы часто бывает сложно найти предприятия, которые могут послужить аналогами оцениваемого. При кажущемся сходстве основных показателей и принадлежности компании к одной отрасли предприятия могут иметь существенные отличия в структуре видов деятельности, в соотношении заемных и собственных средств, действовать в различных конкурентных условиях, располагаться в разных регионах. Подобные различия снижают вероятность корректного расчета требуемого мультипликатора на основе данных о компаниях.

Как избежать ошибок. При использовании сравнительного подхода необходимо оценить однородность отрасли по размерам предприятий, их технической оснащенности и финансовому состоянию. Выбирая показатели для сравнения, нужно проверить, есть ли связь между ними и капитализацией компаний отрасли либо ценами их продажи (по данным о совершенных сделках).

Личный опыт

Вадим Самсонов

Мы используем сравнительный метод для оценки малых предприятий (стоимость — менее 500 тыс. долл. США). У нас имеется подробная база данных, включающая информацию более чем о 350 таких компаниях, сменивших своих собственников за последние три года. Этот метод дает неплохие результаты: в 80% случаев бизнес продается за определенную нами цену. Впрочем, если в базе менее 100 аналогов, использовать ее не имеет смысла — по нашему опыту, в этом случае процент ошибок оказывается слишком высоким.

Александр Волков

В рамках сравнительного метода мы оцениваем несколько основных отраслевых мультипликаторов: годовую прибыль, мощности по выпуску готовой продукции и выручку. Затем оценка, полученная при помощи мультипликатора, корректируется на определенные премии или дисконты:

• за срочность сделки;
• за непрозрачность компании (самый высокий);
• за качество менеджмента;
• за географическое положение;
• за маркетинговые позиции;
• за юридическую структуру.

Для оценки этих дисконтов или премий нанимаются юристы, налоговые консультанты, то есть специалисты по конкретным рискам. В результате коррекции окончательная цена может отличаться от первоначальной более чем на 20%.

Ошибки при расчете скидок

Приобретая менее 100% акций, собственник получает некий объем прав (имеются в виду имущественные права и права по управлению компанией), ограниченный по сравнению с правами единственного владельца бизнеса. Это означает, что покупатель не может полностью контролировать бизнес. Поэтому он вправе требовать снижения цены такого пакета по сравнению со стоимостью 100% собственного капитала компании. В связи с этим при расчете стоимости пакетов акций применяется скидка на недостаточную степень контроля.

Причиной, обусловливающей применение скидки на недостаточную ликвидность, является высокий риск неполучения дивидендов и иных доходов от владения ценными бумагами (долями), вызванный внутренними проблемами компании или состоянием отрасли.

Точно определить размер таких скидок сложно, так как полноценную информацию об уровне корпоративного управления компаний и о политике в отношении миноритарных акционеров удается получить не всегда.

Личный опыт

Вадим Самсонов

При продаже неконтрольных пакетов акций на открытом рынке (речь идет о рынке готового бизнеса, на котором используются нефондовые механизмы отчуждения компаний) скидка может быть очень велика — до 90%. Именно по этой причине мы рекомендуем выставлять на продажу либо весь бизнес, либо контрольный пакет акций. В противном случае вероятность успешного поиска покупателя очень невелика.

Приведу пример из практики. В 2003 году к нам обратился собственник крупной дистрибьюторской компании, желавший продать 15% ее акций за 120 тыс. долл. США. В течение восьми месяцев найти инвестора не удавалось: предложение не вызвало никакого интереса. Владелец фирмы, нуждавшийся в свободных средствах для развития других своих проектов, решил выставить на продажу весь бизнес. Инвестора удалось найти уже через месяц, а стоимость сделки составила 1600 тыс. долл. США.

Как избежать ошибок. При подготовке сделок, связанных с куплей/продажей пакетов акций (долей в уставном капитале) компании, необходимо детально анализировать ограничения прав владельца такого пакета, определяемые законодательством и уставом общества. Кроме того, существенное внимание следует уделять анализу возможности реализации пакета (доли) — проверять наличие сделок с акциями компании в действующих торговых системах, оценивать потенциальную привлекательность акций или долей на внебиржевом рынке, а также прозрачность системы корпоративного управления и риск неполучения доходов. На основании результатов анализа определяются приемлемые в данном случае скидки на недостаточные ликвидность и степень контроля. Причем в практике оценочной деятельности такие скидки применяются последовательно — сначала скидка за контроль, затем — за недостаточную ликвидность.

Личный опыт

Алекс Кантарович, главный аналитик по стратегии рынка инвестиционной группы «Атон» (Москва)

Существуют определенные уровни контроля: если приобретается 75% или более голосующих акций, то покупатель приобретает фактически полный контроль над ситуацией в компании и скидки вряд ли уместны. Второй уровень — 25% — блокирующий пакет акций, который дает возможность отклонять неустраивающие решения. На наш взгляд, если идет речь о покупке пакета, превышающего 25%, дисконт будет очень маленьким или же его не будет вовсе.

Распространенной методики для расчета дисконта нет. Компания «Атон» проводила исследование в скандинавских странах, где также существуют неголосующие и обыкновенные акции. В результате обнаружилось, что плата за отказ от участия в голосовании среди скандинавских акционеров составляет 10%. Конечно, в России права миноритариев охраняются в меньшей степени, поэтому, по нашим представлениям, можно говорить о 15—20%-ной скидке.

Разграничить последствия недостаточных ликвидности и степени контроля для акций российских предприятий сложно, поэтому мы обычно рассматриваем их в совокупности. Привилегированные акции, а также небольшие пакеты акций, которые не дают возможности голосовать и менее ликвидны, должны торговаться с дисконтом 20—25% (без учета в стоимости пакета дивидендов). Но поскольку дивидендная доходность по обычным и привилегированным акциям различна, то этот дисконт нужно корректировать. По оценкам аналитиков компании «Атон», сумма корректировки определяется как разница дивидендной доходности привилегированных и обычных акций, умноженная на четыре (при условии, что ожидаемая разница сохранится в ближайшие годы). Эта премия сможет частично нивелировать дисконт, связанный с недостаточными ликвидностью и контролем.

Следует также обращать внимание на то, какие пакеты есть у других акционеров. Если среди них нет владельцев более 25% акций и вероятность их появления низка, причин для беспокойства может и не быть. Еще один вопрос, который необходимо решить, — это репутация компании. В России уже сейчас можно довольно четко понять, в каких компаниях права миноритарных акционеров признают, а в каких — нет.

Все проблемы, возникающие у финансистов при расчете стоимости бизнеса на практике, невозможно осветить в рамках одной статьи. Однако, используя опыт коллег и собственную практику в оценке компаний, можно значительно снизить риск ошибок в будущем.

___________________________________

Мнения специалистов подготовлены редакцией журнала и могут не совпадать с мнением автора статьи. –

Подробнее об этом см. статью

, «Финансовый директор», 2004,

. –

Подробнее об этом см. статью

, «Финансовый директор», 2004,

. –

Оценка доли имущества

Рассматирваются вопросы: рассмотрение дел в суде, арбитражном суде, споры в области недвижимости и строительства: договор подряда, инвестиционный договор, договор долевого участия в строительстве, суд с застройщиков, подрядчиком, заказчиком, жилищные споры. помощь адвоката.

Здравствуйте! Прошу разъяснить: Какой должна быть оценка 1/10 доли имущества-квартиры, 4,6 м2 жилой площади, не выделяемой в натуре. Суд по требованию истца по ст.252 ГК РФ принимает оценку, сделанную арифметическим способом, исходя из стоимости всей квартиры, тогда как он владеет правом на 1/10 долю (согл. ст. 128 ГК РФ – это самостоятельный объект гражданских прав). Суд принимает решение в пользу истца, отклоняя возражения ответчиков. При этом эксперт дает разъяснение суду, что термин «рыночная стоимость» в данном случае неприменим. Могут ли ответчики рассчитывать на принятие судом их альтернативной оценки, исходя из инвентаризационной по техпаспорту, или эта оценка должна быть определена только судебной экспертизой?

Оценка частичных интересов

Одной из сложных задач переходного периода в экономике является оценка пакетов акций, предлагаемых к продаже, то есть оценка частичных интересов. При этом соперничают две категории их стоимости:

• номинальная (цена доли, на которые разделён уставный фонд);
• рыночная (цена акции конкретного предприятия, которая сформировалась на данный момент).

Цена устанавливается в зависимости от состояния спроса и предложения. Но проблема заключается в определении стоимости пакета, предлагаемого к продаже. И, как правило, предлагается он государством (с вытекающими отсюда последствиями и контролем).

Оценка частичных интересов обычно производится с использованием трех методов:

• определение стоимости активов предприятия с выделением пропорциональной части;
• сравнение с фактами продаж аналогичных интересов;
• оценка по доходу.

Вообще, все подходы равноправны. Но в том-то и особенность нашего времени, что для использования второго подхода нет достоверных данных, а реализация третьего подхода усложнена.

Оценка предприятия по доходу требует формирования суждения о текущих и будущих выгодах и преимуществах от владения им или его частью. А чтобы прийти к правильному решению, необходимо установить степень эффективности функционирования предприятия, которая во многом зависит от множества внешних и внутренних факторов состояния экономики страны, состояния и перспектив развития данной отрасли и региона, развитости рынков сбыта продукции, финансовой состоятельности предприятия, качества управления, возможности диверсификации видов деятельности, продукции и клиентуры, характера и весомости нематериальных активов и других факторов, а также их взаимного влияния на стоимость, интегральной характеристикой которой является инвестиционная привлекательность предприятия.

Оценка частичных интересов базируется на применении международных методов и правил. Однако окончательное суждение следует принимать с учетом национальных особенностей переходного периода.

Как быть, если необходимо оценить не предприятие в целом, а его часть? Да не просто цех или железнодорожную ветку, а его некую весьма абстрактную часть, воплощённую в пакете акций? Такая ситуация коренным образом отличается от той, которая складывалась на момент акционирования. Ведь после первоначальной оценки предприятия, подлежащего приватизации, денежная сумма, отражающая его рыночную стоимость, распределилась на огромное количество акций, каждая из которых после этого существовала самостоятельно: росла (в цене), падала (в котировках), шла (по рукам)…

Если акционер стал собственником нескольких акций или пакета акций, он может оказывать существенное влияние на управление делами и даже полностью контролировать работу предприятия, владея 50% плюс одной акцией.

Проценты, конечно, — категория убедительная, но они отражают относительную ценность пакета. А как определить его абсолютную (на данный момент) стоимость? Задача эта не из простых, так как, в соответствии с действующим законодательством, уставные фонды акционерных обществ при приватизации государственных предприятий формировались по балансовой стоимости активов и пассивов, когда средством платежа являлись сертификаты.

В результате зачастую складывается весьма противоречивая ситуация, когда дата оценки пакета акций и дата периода оценки уставного фонда разнятся на годы. К тому же, сертификаты прошлого и деньги настоящего — средства платежа совершенно разной ликвидности, а балансовая стоимость (с индексацией и без) не отражает ценности предприятия и его перспектив.

Решение вопроса оценки в столь запутанной ситуации — задача не из простых. Но всё же, несмотря ни на что, пакеты акций покупаются и продаются. Значит, существуют сильные побудительные мотивы к такого рода торговле, а последняя, как известно, всегда и во всех отраслях начинается с оценки.

Реальная оценка пакета акций невозможна без определения мотиваций продавца и покупателя. Последний может, например, стремиться выйти на восточный или европейский рынок путём приобретения предприятия, которое само по себе его мало интересует. И ценность для такого покупателя представляет лишь возможность осуществлять внешнеэкономическую деятельность с помощью полного или частичного контроля над предприятием.

Капитал идёт туда, где он может быть приумножен. Игнорирование этого постулата приводит к отмене аукционов, невостребованности пакетов вследствие завышения или несоответствия таких понятий, как полезность и стоимость. Инвестиционная стоимость пакета не определяется пропорциональностью его доли в общей стоимости предприятия. Например, цена небольшого пакета (порядка 5%) может быть значительно выше его пропорциональной доли, но может быть и существенно ниже. Это зависит от распределения остальных пакетов акций, возможности сосредоточения в одних руках контрольного пакета. В случае, когда у одного из них до значимого пакета не хватает именно этих 5%, инвестиционная стоимость пакета существенно увеличится. Чтобы выяснить, насколько велик может быть этот рост, какими могут быть дополнительные факторы, обратимся к примерам.

1. Одновременно оценивались пакеты акций нескольких элеваторов. Уставный фонд одного из них существенно отличался от уставных фондов других элеваторов (в лучшую сторону). Оказалось, что в нём 61,3% занимало незавершённое строительство, и эксперт посчитал, что было бы несправедливо по отношению к покупателю, если бы стоимость этого объекта была равноценна стоимости аналогичных по размеру пакетов акций других элеваторов. Возникла проблема в учёте этого фактора при оценке пакета акций, и было принято решение учесть его в одной из составляющих риска при формировании ставки дисконта. При установлении компенсации за риск, связанный с самим оцениваемым объектом, признано, что на объекте незавершено строительство, причём его окончание потеряло свою актуальность, а его перепрофилирование является проблематичным, как ввиду отсутствия денежных средств, так и ввиду местоположения. Оценщик принял максимальную компенсацию за риск, связанный с самим объектом. В результате ставка дисконта при оценке этого элеватора оказалась на несколько пунктов выше ставки для других элеваторов, хотя прочие компенсации, как то: риск изменения базовой составляющей, ликвидность условия вложений, вложение в отрасль и другие были идентичны по всем элеваторам. Повышение ставки, естественно, привело к снижению стоимости предприятия и его пакета акций по сравнению с аналогичными пакетами других элеваторов.

2. Борьба за энергию. Оценивается пакет в 25% акций нефтеперерабатывающего завода (НПЗ). Оценка бизнеса по доходу определяется двумя основными факторами: объёмом переработки нефти и доходом от её переработки. Стоимость переработки тонны нефти для различных НПЗ в основном одинакова. Доход, в первую очередь, зависит от объёма поставляемой нефти. Мощность украинских НПЗ составляет около 50 млн. тонн в год при потребности до 25 млн. тонн в год. Таким образом, экономическое обесценивание заводов составляет почти 50%. Оцениваемое предприятие за прошедший год переработало 1,5 млн. тонн, то есть его мощности были задействованы на 25%. Оценка бизнеса — это определение будущих выгод, будущих доходов. Сохранится эта квота либо будет существенно увеличена — зависит от «национальности» инвестора. Если он представляет интересы России, то поставки нефти могут быть увеличены в два раза. Если эти интересы не будут задействованы, то поставки нефти именно на этот НПЗ могут быть и сокращены. В данном примере политический аспект определяет различие в стоимости пакета в несколько раз. Эксперт приложил значительные усилия для доказательства того, что стоимость одной акции данной компании на Первой фондовой торговой системе (ПФТС) не отражала её рыночную стоимость и носила временный спекулятивно-ажиотажный характер. Дело в том, что на внефондовом рынке в это время только начали обращаться небольшие пакеты размером 0,5-1,5%. И первоначальная цена покупки была намеренно завышена, чтобы «выудить» акции у граждан, которые приобрели их по льготной подписке. Анализ динамики цен на ПФТС показал, что акции тех компаний, у которых приватизация началась раньше, упали в цене уже с момента оценки. Поэтому можно было прогнозировать, что акции компании, которая приватизировалась значительно позже, также со временем упадут в цене. Последующий анализ динамики цен продаж подтвердил сделанные выводы, колебания цен за прошедшие два года были настолько значительными, что не отражали стоимость блокирующих и контролирующих пакетов акций компаний. Сегодня на ПФТС обращается не более 8-10% акции каждой из энергокомпании. А колебания цен объясняются лишь временными интересами покупателей и продавцов небольших пакетов акций.

3. Экономическое обесценивание. При оценке пакета акций открытого акционерного общества, производящего торгово-промышленное оборудование, были получены следующие значения стоимостей предприятия: по методу суммирования активов — $10 млн., по методу дохода (дисконтирования денежных потоков) — $415 тыс. Стоимость предприятия по методу суммирования чистых активов не является его действительной стоимостью с точки зрения покупателя-инвестора, так как его мнение базируется на основном постулате, сущность которого в следующем: ни один разумно действующий инвестор не заплатит за функционирующее предприятие больше, чем оно может принести в виде дохода. Результаты, полученные методом суммирования активов, лишь доказывают нецелесообразность воссоздания аналога объекта путём строительства зданий, сооружений, передаточных устройств, приобретения и установки аналогичного оборудования, а также других активов на рынке. Кроме того, как показывают результаты анализа хозяйственно-финансовой деятельности, покупатель-инвестор должен будет существенно потратиться, чтобы обеспечить хотя бы прогнозируемые доходы. Бросается в глаза большой перепад значений, полученных методами суммирования активов и дисконтирования денежных потоков. Этот феномен обусловлен экономическим обесцениванием основных фондов. В среднем они используются не более чем на 30%, что объясняется действием как внутренних, так и внешних факторов. Таким образом, основные фонды оказывают преобладающее влияние на экономическое и финансовое состояние предприятия. Если принять в расчётах поправку с коэффициентом экономической пригодности основных фондов в размере 30%, то стоимость предприятия по методу суммирования активов составит $392 тыс., то есть близкую по величине к оценочной стоимости, полученной экспертом. Естественно, это не единственный показатель экономического обесценивания. В его качестве могут выступать: индекс снижения объёмов реализации по основным видам продукции предприятия за последние несколько лет, как выражающий степень полезности предприятия, а также косвенные показатели, такие как отношение фактической загрузки к проектной мощности, темпы снижения интегральных показателей по родственным предприятиям или отрасли в целом. Применение экономического обесценивания при оценке действующих предприятий является дискуссионным вопросом. Однако, оно сглаживает психологическое возбуждение и снижает синдром непонимания у государственных лиц, в силу своих служебных обязанностей вынужденных принимать решения, так как появляется возможность разумного обоснования различия в стоимостях полученных двумя методами, которые иногда разнятся в десятки раз.

4. Скидка по расчёту. Недавно оценивался 15%-й пакет акции в крупном закрытом акционерном обществе. Как и в предыдущем случае, было предложено установить скидки, связанные с низкой ликвидностью (невозможностью свободной продажи) и неконтрольным характером пакета. Неожиданно заказчик согласился со скидкой в размере 20% (видимо у него уже был опыт продаж или их попыток). При установлении скидки, связанной с неконтрольным характером пакета, мнение оценщика и двух представителей заказчика разделились. Дело в том, что в качестве наиболее реальных потенциальных покупателей могли выступать три акционера. Один из них уже владел пакетом акций в размере 40%, а приобретение 15% акции делало его владельцем контрольного пакета. В этом случае, естественно, скидка на неконтрольный характер пакета должна быть минимальная. Два других покупателя владели пакетами акций примерно по 3%. Практика оценки показывает, что не следует полностью исключать возможность покупки оцениваемого пакета мелкими акционерами. Это может делаться с той целью, чтобы в дальнейшем передать приобретенный пакет в доверительное управление более крупному владельцу и, тем самым, обеспечить себе негласные привилегии по сравнению с другими мелкими акционерами. Но в этом случае скидка на неконтрольный характер пакета не может быть минимальной. Казалось, что выход — в определении двух размеров стоимости. Первый устанавливается при условии, что пакет будет куплен акционером, владеющим 40% акций, и в этом случае предлагается скидка в 10% к базовой стоимости. Второй предполагает, что пакет купит один из мелких акционеров. При этом скидка принимается равной 20%. Один из представителей заказчика согласился с такой постановкой и предложил второму, который будет являться продавцом, принять две стоимости пакета акций. Но тот, ссылаясь на нормативные документы, требующие установления единой оценочной стоимости, отказался принять такую концепцию. В этой ситуации эксперт был вынужден определить средневзвешенную скидку на неконтрольный характер пакета акций, приняв, что вероятность покупки крупным акционером составит 90%, а мелким — 10%. При этом величина скидки оказалась равной 11%. Пакет всё-таки купил мелкий акционер, но он переплатил 9%.

5. Продаётся кусочек общества. Оценивалась доля размером 5% от уставного фонда в обществе с ограниченной ответственностью. В соответствии с Законом Украины «О хозяйственных обществах», участник, владеющий долей в 5%, лишён права самостоятельно принимать решения по основным вопросам деятельности общества (определять направления его развития, распределять доходы от хозяйственной деятельности, устанавливать размеры окладов и дивидендов, создавать дочерние предприятия и филиалы, вносить изменения в устав предприятия, заключать крупные контракты, утверждать результаты хозяйственной деятельности). Анализ состава и доли действующих на момент оценки участников ООО показал, что даже если оцениваемую долю по решению общего собрания продадут в пользу одного из учредителей, владевшего в момент оценки максимальной долей размером в 13%, то и после приобретения оцениваемой доли он не получит ни контрольных, ни блокирующих прав. В результате оценщик предложил установить скидку, связанную с неконтрольным характером пакета. Мировая и украинская оценочные практики показывают, что размер такой скидки может находиться в диапазоне 20-25% от пропорциональной стоимости доли. В связи с тем, что эта доля после продажи не сможет обеспечить ни контрольных, ни блокирующих прав её покупателю, первым предложением было установить максимальную скидку равную 25%. Однако, в связи с тем, что оценивается доля в обществе, в котором существуют значительные ограничения как самих прав собственности, так и условий их передачи (купли-продажи), что определено Уставом ООО и Законом Украины, последовало второе предложение установить скидку, связанную с низкой ликвидностью пакета (невозможностью свободной продажи). В практике оценки бизнеса скидка на недостаточную ликвидность варьируется в пределах от 20% до 40%. Учитывая относительно устойчивое финансовое состояние ООО, и в соответствии с принципом разумной осторожности в оценке эксперт предложил установить скидку на недостаточную ликвидность в размере 20%. Однако при установленных скидках никто не изъявил желания выкупить оцениваемую долю. Эта доля находится в продаже уже в течение двух лет, и никто из учредителей не желает её купить, но все они не соглашаются продать эту долю на свободном рынке.

Естественно, в одной статье нельзя рассказать обо всех факторах, влияющих на стоимость пакета акций. Их огромное множество, и в каждом конкретном случае они должны быть проанализированы отдельно. Но приведённые фрагменты оценок явственно свидетельствуют о том, что без помощи специалиста здесь не обойтись, ведь любая «мелочь» может существенно изменить стоимость пакета акций в ту или другую сторону.

Практика оценки товарных знаков

Ю.Б. Леонтьев,
ведущий специалист по оценке интеллектуальной собственности,
группа компаний "РУСАУДИТ", г. Москва

Минимальный набор предоставляемых документов
· Свидетельство о регистрации права собственности
· Договор купли-продажи, Свидетельство о праве на наследство или иные
правоустанавливающие документы
· Выписка из БТИ и экспликация помещений (если применимо)
· Паспорт транспортного средства (ПТС) (если применимо)
· Доверенность (если применимо)
Дополнительные документы
· Объем и описание нанесенных повреждений
· Документы, подтверждающие сделанные улучшения объекта оценки (ремонт,
дополнительные работы, нестандартная комплектация и другое)
· Чеки, квитанции и сметы за прошлые ремонтные работы
· Гарантийные талоны на имущество
Swiss Appraisal может подготовить Отчет об оценке с различным набором
предоставленной документации.
Количество предоставленных документов не повлияет на качество оценки, но для
соответствия Отчета об оценке требуемым стандартам необходимо предоставить
минимальный комплект документов.
Если Отчет об оценке необходим для принятия внутреннего решения или Вы не
располагаете минимальным комплектом документации, Swiss Appraisal выполнит Отчет
об оценке без предоставления полного пакета документов.