1. Это яма, выкопанная Байденом: во время пандемии администрация Байдена выпустила триллионы долларов новых облигаций при низких процентных ставках, чтобы финансировать социальные программы.

Когда крупные эмиссии закончились, инфляция взлетела, ставки выросли, и стоимость заимствований резко увеличилась. Но Байдену без разницы - он отбыл свой срок. Выпускать долги было легко, а возвращать их теперь придётся Трампу. Выхода нет: новые займы покрывают старые, даже проценты выплачиваются новыми долгами, плюс госдефицит. Всё это требует покупателей, которым придётся платить высокие проценты.

В Госдуму внесен законопроект о выпуске облигаций Роскосмоса. Документ открывает новую страницу в истории отечественной космонавтики. Не слишком веселую страницу. В пояснительной записке к проекту сказано, что «возможности российской банковской системы по предоставлению долгосрочного финансирования с низкой процентной ставкой существенно ограничены, и поэтому ввиду отсутствия свободных денежных средств у организаций ракетно-космической промышленности, а также в целях снижения единовременной нагрузки на федеральный бюджет корпорацией планируется осуществление выпуска облигаций». https://mirnov.ru/obshchestvo/vlast-i-zakon/na-kryljah-obligacii.html

Рублевые облигации

ЦБ РФ сохранил ключевую ставку на уровне 16%

Вопреки опасениям рынка, Центральный банк сохранил ставку на уровне 16%, однако дал очень жесткий комментарий. В релизе он указал, что допускает повышение ставки на ближайшем заседании, хотя длительное время избегал давать однозначный сигнал. Кроме того, ЦБ РФ пишет, что период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике может оказаться дольше даже по сравнению с его апрельским прогнозом.

По наблюдениям ЦБ РФ, баланс рисков еще больше сместился в пользу проинфляционных (при этом прогноза по инфляции в этот раз банк не привел). По итогам апреля инфляция с поправкой на сезонность составила 5,8% в пересчете на год после 5,7% в среднем за I квартал. При этом базовая инфляция с поправкой на сезонность в апреле возросла до 8,3% (после 7,1% в среднем за I квартал) – это довольно высокие темпы. Инфляционные ожидания населения и участников финансового рынка также выросли.

Однако при таком высоком уровне ставок разница между ставкой в размере 16% и 17% на самом деле не столь велика – она в любом случае очень высока. При этом сигнал ЦБ РФ даже без фактического повышения ставки может ужесточать денежнокредитные условия. Это хорошо видно по динамике рыночных ставок в последние месяцы: хотя ЦБ держит паузу с декабря, доходности ОФЗ, ставки денежного рынка и депозитов с тех пор существенно выросли. Вероятно, регулятор решил подождать и понаблюдать, позволит ли ужесточение сигнала постепенно охладить экономику. Кроме того, он делает оговорку о том, что ускорение инфляции в апреле – мае в том числе связано с разовыми факторами (индексация тарифов на услуги связи и повышение цен на отечественные автомобили).

Будет ли ставка повышена на следующем заседании, зависит от данных, которые выйдут в течение ближайших полутора месяцев. Если, например, подтвердится, что инфляция устойчиво ускоряется и/или инфляционные ожидания населения продолжат расти, это станет поводом для повышения ставки. Если общая картина будет более позитивной, ЦБ может ограничиться и нынешним уровнем ставки в размере 16% (но о понижении ставки в ближайшие месяцы говорить рано).

Что касается реакции рынка на решение регулятора, то, с нашей точки зрения, в цены было заложено повышение ставки до 17% уже на этом заседании, поэтому доходности облигаций отреагировали падением на решение ЦБ РФ продлить паузу. Доходность наиболее длинных ОФЗ в моменте снижалась вплоть до 14,2% (с 14,5% до решения ЦБ РФ). Однако вскоре цены растеряли большую часть роста: по-видимому, инвесторы вчитались в релиз регулятора и, увидев жесткий сигнал, пересмотрели позиции.

Еврооблигации

ЕЦБ снизил базовые ставки

ЕЦБ ожидаемо снизил базовые ставки на 25 б.п. С 12 июля процентная ставка по основным операциям рефинансирования, а также процентные ставки по линии маржинального кредитования и депозитной линии будут снижены до 4,25%, 4,50% и 3,75% соответственно. Регулятор принял это решение, основываясь на обновленный прогноз по инфляции и учитывая динамику базовой инфляции. С момента заседания регулятора в сентябре 2023 года инфляция снизилась более чем на 2,5%, а прогноз по инфляции заметно улучшился. Базовая инфляция также снизилась, что усилило признаки того, что ценовое давление ослабло. Снизились и инфляционные ожидания. Трансмиссионный механизм ДКП внес значительный вклад в снижение инфляции. Благодаря жесткой ДКП ужесточились условия кредитования, тем самым снизив совокупный спрос. Тем не менее регулятор отмечает, что, несмотря на прогресс последних кварталов, внутреннее ценовое давление остается высоким изза роста заработных плат, и инфляция, вероятно, будет превышать целевой показатель до следующего года.

Доходности двух- и десятилетних облигаций стран еврозоны (Германия, Франция, Испания, Греция) отреагировали небольшим снижением (порядка 5–10 б.п.)

Материал подготовлен Александром Джиоев, аналитиком УК «Альфа-Капитал»

Рублевые облигации

Недельная инфляция замедлилась

Исходя из последних данных, инфляция в ноябре, по нашим оценкам, соответствовала 10,9% в годовом исчислении (с очисткой от сезонности, не путать с годовой инфляцией!). Возможность удержания ее в рамках прогнозов ЦБ РФ к концу года сомнительна, для этого декабрьская инфляция должна резко замедлиться.

Тем не менее, за прошедшую неделю инфляция, при экстраполяции на год, составила всего 4%, но если исключить фактор падения цен на авиабилеты, получаем порядка 7%. Это хоть и отражает замедление инфляции, но такое замедление наблюдается пока в рамках одной недели. На предстоящем заседании ЦБ РФ 15 декабря регулятор будет оценивать текущую динамику инфляции и инфляционные ожидания, поэтому данные по инфляции за эту неделю будут ключевыми.

Мы полагаем, что вероятность повышения ключевой ставки на 50–100 б.п. высока, но не ожидаем значительной реакции рынка на такое решение.

Еврооблигации

Эмитенты не успевают с замещением еврооблигаций

У эмитентов еврооблигаций осталось менее месяца, чтобы, согласно указу президента, провести замещение бумаг, но пока что значительный объем евробондов так и не был замещен. Часть эмитентов, очевидно, не успевают провести замещение: это прежде всего банки, которым из-за особенностей учета бумаг в капитале сложнее согласовать документы для замещения.

Еще ряд компаний, вероятно, предпочли бы оставить в силе текущий способ расчетов по еврооблигациям и не замещать их. Например, опросы по этому поводу проводили РЖД и ВЭБ.РФ, но их результаты пока неизвестны. Аналогичное голосование среди держателей облигаций с погашением в 2025 и 2026 годах также проводил Норникель, но его инвесторы, судя по всему, проголосовали за замещение: сегодня компания начала размещение локальных облигаций для замещения евробондов с погашением в 2025 году.

До конца года мы ожидаем как минимум замещения всех выпусков еврооблигаций ГТЛК и также допускаем, что на этот рынок успеют выйти Минфин (с выпусками с XS-кодом), ВТБ, ТМК, Nordgold и, возможно, НЛМК (если инвесторы все же одобрили замещение). Но они вряд ли успеют заместить все свои бумаги, поскольку сам процесс замещения (без учета времени на согласование документов и регистрацию выпуска локальных бумаг) занимает минимум 7–10 дней.

Поэтому мы предполагаем, что действие указа об обязательном замещении может быть продлено на 2024 год. Вторичному рынку такая отсрочка пошла бы на пользу, так как навес новых бумаг стал бы более растянутым во времени. Во многом именно этим и объясняется рост рынка этой осенью: на рынок пришли средства от погашения выпусков Газпрома и ВЭБ.РФ, при этом предложение новых бумаг растет довольно медленно.

Согласно оценкам Росстата, годовая инфляция по итогам сентября составила 6%. Хотя сам рост годовой инфляции был ожидаем, траектория начинает выходить за рамки базового прогноза. Инфляционные риски, о которых упоминал ЦБ РФ в последних заявлениях, похоже, начинают реализовываться. Кроме того, сохраняет силу важный проинфляционный фактор, слабый рубль.

Повышение ключевой ставки ЦБ РФ в августе и сентябре до 13% не оказало заметного влияния на курс рубля, что и понятно, так как привычный механизм влияния через приток иностранного капитала не действует. Но здесь может помочь указ президента об усилении контроля за экспортной выручкой.

Данные о потребительской активности и кредитовании физлиц должны выйти позднее, и для значимого влияния изменения поведения потребителей на инфляцию требуется время. Поэтому инфляция может какое-то время продолжать ускоряться, даже при очень жесткой политике ЦБ РФ.

Все это пока означает отсутствие необходимости еще одного повышения ключевой ставки на ближайшем заседании ЦБ РФ, назначенном на 27 октября. Тем не менее если наблюдаемое сейчас на недельных данных ускорение роста цен сохранится, то это может стать поводом для ужесточения политики ЦБ РФ.

Рынок ОФЗ приостановил снижение в длинном конце кривой и в конце недели даже показал некоторую позитивную динамику. В целом же кривая доходности ОФЗ приняла почти «плоскую» форму: доходности коротких бумаг (YTM 12,2–12,5%) немного выше доходностей длинных (YTM 12,1–12,3%). При этом вся кривая находится ниже ключевой ставки ЦБ РФ (13%).

Это говорит о том, что рынок пока по-прежнему рассчитывает на то, что нынешнее значение ключевой ставки ЦБ  РФ  не  продержится  долго:  по  мере  того  как потребители и компании будут менять свое поведение, инфляция замедлится, что позволит ЦБ РФ перейти к смягчению политики.

На рынке замещающих облигаций ситуация остается стабильной, доходности большинства бумаг находятся в диапазоне YTM 7–8%, причем какой-то явной премии или дисконта за дюрацию не наблюдается, бумаги с разными сроками до погашения котируются примерно одинаково. Отметим, что, в отличие от рублевых облигаций, здесь не наблюдается выстраивания явных доходностей для отдельных эмитентов или валют, что говорит об относительно низком влиянии характеристик эмитентов и бумаг на котировки.

Это может быть следствием восприятия данного сегмента как временного, который рано или поздно сойдет на нет. Потенциал появления новых бумаг ограничен существующими еврооблигациями, новых выпусков не планируется. Так что со временем бумаг будет меньше, и, при сохранении интереса инвесторов к доходностям в твердых валютах, может возникнуть дефицит бумаг. Что будет провоцировать снижение доходностей, причем независимо от ситуации со ставками на глобальных рынках.

Доходности длинных казначейских облигаций откатились ниже YTM 5%, короткие доходности, впрочем, по-прежнему находятся выше YTM 5%. Исходя из этого, рынок рассчитывает на снижение ставки ФРС в обозримой перспективе, но при этом в долгосрочные прогнозы закладываются достаточно высокие процентные ставки. Это, по сути, эквивалентно ожиданиям длинного периода повышенной инфляции.

Отметим, что вплоть до конца 2021 года рынок жил в условиях тренда на снижение долгосрочных доходностей, начавшегося еще в 1980-е годы. Не исключено, что сейчас мы наблюдаем исторический момент изменения парадигмы, перехода к стабильным или даже растущим доходностям в твердых валютах.

Индекс   гособлигаций   достиг   минимальных   с   начала   года   значений.   Жесткая риторика ЦБ подкрепляется повышением инфляции (0,21% за неделю, по последним данным), инфляционных ожиданий, снижением курса рубля и проинфляционным (с точки зрения ЦБ) бюджетом. С нашей точки зрения, параметры бюджета на 2024 год не выглядят рискованными в плане ускорения инфляции. Общий дефицит бюджета сократится с 2,9 трлн, запланированных в этом году, до 1,6 трлн руб. Это значит, что он, напротив, может носить дезинфляционный характер. Но в этом случае более важно, как   риски   оценивает   ЦБ: если   он   видит   угрозу   инфляции, это   увеличивает вероятность более жесткой монетарной политики.

При этом короткие ОФЗ все еще торгуются со слишком низкой относительно нынешней ключевой ставки доходностью – 12,6%. Поэтому доходности в этом сегменте могут еще какое-то время продолжать рост, даже если ЦБ больше не будет повышать ключевую ставку.  Тем не менее мы полагаем, что в среднесрочной перспективе (в течение следующего года) эта тенденция изменится: ЦБ сможет перейти к циклу снижения ставки, что будет способствовать росту стоимости облигаций.

Вероятность дефолта по облигациям Роснано оцениваем, как достаточно высокую.  О том, что компания не может нормально обслуживать свои обязательства, стало известно еще в ноябре 2021 года, когда впервые появились новости о том, что она ведет переговоры с ключевыми кредиторами по вопросу реструктуризации. С тех пор государство, судя по всему, оказывает поддержку компании, что пока что позволяло ей избегать дефолта.

Мы полагаем, что дефолт не допустят, но оценивать сугубо политическое решение сложно, риски и правда остаются очень высокими. У некоторых выпусков Роснано есть государственная гарантия (покрывает тело долга, но не купонные платежи), поэтому риск невыполнения обязательств по таким бумагам ниже. Основные риски сейчас в бумагах, которые компания должна погасить в конце 2023 года.

Поскольку эта история продолжается уже почти два года, мы не видим влияния с ее стороны на другие квазигосударственные бумаги на рынке.  С другой стороны, в случае дефолта бумаги квазигосударственных компаний с определенными финансовыми трудностями, например, бумаги Почты России, и правда могут оказаться под давлением.  И наоборот, если Роснано будет оказана поддержка, то уверенность инвесторов в надежности других подобных бумаг тоже упрочится.

Участники рынка переоценивают ожидания относительно будущей ставки ФРС и инфляции. Рост доходностей длинных бумаг ускорился после заседания ФРС США, где ее председатель Джером Пауэлл повторно подчеркнул намерение поддерживать высокие ставки на протяжении длительного периода.  Высокий дефицит бюджета США в отсутствие понятных планов по его сокращению, а также достаточно сильные данные по экономике США, несмотря на уже высокие ставки, потенциально говорят о том, что нейтральная ставка теперь находится на более высоком уровне. Вдобавок история с бюджетом показывает, насколько отсутствие политического консенсуса может влиять на экономику.

Именно поэтому доходности на длинном отрезке кривой продолжают расти и негативно влиять на рынок акций, которому становится сложнее конкурировать с безрисковой альтернативой.

"ДАРС-Девелопмент" привлек 1 млрд рублей на развитие через размещение облигаций

1 млрд рублей привлеченных инвестиций будет направлен на развитие компании, реализацию новых проектов в городах активного присутствия застройщика и выходу в другие крупные регионы. Для этого компания 7 сентября впервые разместила облигационный займ на публичном долговом рынке. Размещение прошло за один день, а процентная ставка составила 15% годовых (15,87% годовых к погашению), купоны будут выплачиваться ежеквартально.

Организаторами выпуска выступили БКС КИБ, Газпромбанк и ИФК «Солид». Агентство "Эксперт РА" присвоило ООО "ДАРС-Девелопмент" рейтинг на уровне ruBBB- со стабильным прогнозом. Риск-профиль эмитента агентство оценивает консервативно, а рыночные и конкурентные позиции группы компаний - как среднего уровня. Портфель проектов группы компаний хорошо диверсифицирован, а общий уровень долговой нагрузки оценивается на уровне ниже среднего, указывает "Эксперт РА". Инвесторы отметили динамику развития компании (с 2017 года застройщиком было сдано 3,1 млн кв.м жилой и коммерческой недвижимости), хорошие финансовые показатели (объем выручки за 2022 год составил 11,4 млрд рублей) и низкую кредитную нагрузку (чистый долг/EBITDA0,8х).

Общий объем портфеля проектов девелопера превышает 3 млн кв.м, в нем представлено 14 проектов в 5 регионах России (Москва, Уфа, Волгоград, Хабаровск, Ульяновск).