Больше ли это того, на что могли надеяться инвесторы? Безусловно. Показал ли Марио Драги, что он готов игнорировать политическое давление со стороны Германии, защищая тем самым самостоятельность Европейского центрального банка? В определенной мере. Сработают ли меры ЕЦБ по смягчению денежнo-кредитной политики? Вряд ли.

На самом деле, у ЕЦБ просто не было выбора, и ему пришлось пойти на меры количественного смягчения. Инфляция падала камнем еще до того, как началось существенное снижение цен на нефть и другое сырье. Поскольку процентные ставки приблизились к нулю, по логике вещей дальше надо было идти уже знакомым путем. Если бы ЕЦБ воздержался от таких действий, его посчитали бы в высшей степени консервативным центральным банком, что привело бы к чрезмерному укреплению валюты и еще большему дефляционному давлению. Опыт Банка Японии в 1990-е годы дает в этом отношении показательный урок.

Хорошая новость — решимость продолжать скупку активов до тех пор, пока существенно не поднимется инфляция до показателя, близкого к целевому, который у ЕЦБ составляет чуть меньше 2%. Хотя скупка активов на 60 миллиардов евро в месяц в сентябре 2016 года должна по плану закончиться, сигнал вполне понятен: Драги и его друзья из ЕЦБ при необходимости готовы пойти на большее. Таким образом, процесс может стать бессрочным. Более того, ЕЦБ продемонстрировал и некоторые навыки политической хитрости и сноровки. Если Греция будет морочить голову и бездельничать, ЕЦБ не будет покупать ее облигации. А чтобы была довольна Германия, «ЕЦБ придержит 8%дополнительных покупок активов. Это значит, что 20% дополнительных покупок активов подпадут под действие режима распределения рисков».

Не будучи мастером на все руки, Драги пытается быть «мастером на все страны». Заголовки звучат неплохо, немцы теоретически немного успокоились (хотя многие из них будут недовольны), а греки уже не смогут жить на дармовщину.

Однако цыплят по осени считают. С тех пор как Банк Англии в 2009 году начал меры количественного смягчения, появились первые симптомы того, что мощный антибиотик превратился в очередное болеутоляющее средство, вызывающее привыкание. В 2009 году казалось, что финансовая система стоит на грани краха, как было в 1930-х годах, и что причиной тому — утрата доверия и риск чрезмерного накопления денег. Центробанкам имело смысл предлагать деньги без ограничений, как тогда казалось. Система выжила, цены на активы поднялись, все снова стали проявлять большую готовность к риску, и экономика постепенно ожила.

Более поздние эксперименты с мерами смягчения денежно-кредитной политики оказались намного менее эффективными. Наглядный пример тому Япония. Первые заявления Банка Японии на сей счет в 2013 году были встречены с огромным энтузиазмом, и они вызвали не только серьезные повышения цен активов, но и в целом пересмотр прогнозов по росту. Но оказалось, что такие пересмотры в сторону повышения были абсолютно ошибочны. Теперь все говорит о том, что темпы роста в стране в 2014 году будут ниже даже тех прогнозов, которые звучали до начала Банком Японии программы количественного смягчения.

Опасность нового подхода ЕЦБ заключается в том, что все уже просто слишком поздно. Инфляционные ожидания больше не связывают с целевыми показателями ЕЦБ, дефляция во многих странах уже началась и свирепствует, а уровень доверия к количественному смягчению как к эффективной политике сегодня ниже, чем прежде. Ведь даже в тех странах мира, где проводились масштабные программы стимулирования, сегодня исключительно низкая инфляция, а порой даже откровенная дефляция. Есть и другая опасность. Доходность государственных облигаций настолько мала, что внутренние каналы, по которым предполагалось осуществлять количественное смягчение, стали просто слишком узкими. Насколько серьезной может быть общая переоценка рискованных активов в условиях, когда доходность по государственным долговым обязательствам уже достигла минимума?

Таким образом, обменный курс остается самым очевидным каналом, через который сможет работать политика количественного смягчения. В последние месяцы произошло существенное ослабление евро к доллару в ответ на положительные новости из США, которые оказались лучше, чем ожидалось, и на сообщения о количественном смягчении в еврозоне. Может ли евро упасть существенно ниже? Если судить по опыту Японии, такое определенно возможно. Иена со своего пикового максимума понизилась примерно на 50% по отношению к доллару и на 30% по удельному весу во внешней торговле.

Однако снижение в таких масштабах создаст проблемы в других частях мира. Укрепление американского доллара ограничит темпы экономического подъема в США. А в условиях конкурентной девальвации валют обязательно усилятся подозрения, что количественное смягчение является в большей мере механизмом перераспределения дефляционной нагрузки от одних стран и регионов к другим, нежели долгосрочным решением мировых проблем, связанных с дефляционными рисками.

Между тем, как отметил на пресс-конференции Драги, количественное смягчение не сможет подменить собой структурные реформы. Его точка зрения перекликается с принципами абэномики: монетарные стимулы сами по себе дадут немного, если они не будут сопровождаться содержательными реформами в банковском секторе, на рынках труда, в пенсионной системе... Список хорошо всем знакомый.

Но у самой важной реформы меньше всего шансов на осуществление. Успешные валютные союзы обычно добиваются успехов и в политике, и в бюджетно-налоговой сфере. У них есть хорошо зарекомендовавший себя принцип совместной ответственности, совсем как у трех мушкетеров: «Один за всех, и все за одного». Но страны еврозоны находятся в миллионах миль от принятия такого принципа. Если хотите, проблемы разрастаются год от года: если в Южной Европе усиливаются левые партии, выступающие против мер строгой экономии, то на севере происходит укрепление правых националистических партий. Если поддержка этим движениям будет и дальше усиливаться, мы можем дойти до такого рубежа, когда уже будет просто невозможно создать работоспособную систему совместной ответственности. Это вызовет усиление подозрительности, недоверия, затягивание поясов и риск дефолта. Возможно, Драги и является «Супермарио», но он со своими мерами монетарного воздействия не решит основополагающие структурные проблемы еврозоны.

Источник