OBSA : les avantages et les inconvénients
Une évolution vers des produits de plus en plus sophistiqués, qui a débuté avec la loi du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales, qui en plus du régime des obligations classiques, précise les régimes des obligations à bons de souscription d’actions, des obligations convertibles et des obligations échangeables offre aux sociétés une flexibilité nouvelle dans leurs modes de financement, laquelle n’aurait jamais pu être atteinte sans une relative libéralisation de la part des autorités de tutelle, et notamment de la Commission des Opérations de Bourse. Mais, en contrepartie de ce libéralisme, les sociétés émettrices étaient tenues de fournir une information complète aux investisseurs potentiels concernant les titres émis.
Les placements boursiers comportent des risques et impliquent une immobilisation de capitaux. Des instruments et des titres ont été créés afin de palier les inconvénients du système et permettent de réduire la mise initiale ou de limiter l’exposition aux aléas de la conjoncture ou même les deux à la fois.
Les obligations à bon de souscription d’actions (OBSA) ont été utilisées pour la première fois aux Etats-Unis en 1920, sous l’appellation d’obligation à warrants. Elles représentaient une sorte de cadeau offert aux actionnaires afin de compenser les effets de restructuration qui ont eu lieu après la guerre de 1914-18. Par la suite, ces OBSA étaient utilisées pour rendre les émissions d’obligations plus attrayantes pour le souscripteur et plus compétitives pour les sociétés émettrices.
L’apparition de ces actifs correspond à une double demande :
- un transfert de risque ou d’assurance de la part de l’entreprise (elle emprunte à un taux d’intêrét très inférieur à celui du marché) à l’investisseur (il bénéficie des caractéristiques peu risquées de l’obligation) ;
- la recherche de rentabilité plus élevée de la part des financiers.
L’O.B.S.A. fait partie des instruments offrant une rémunération minimale garantie et comportant une option d’achat réalisant la synthèse de ces objectifs contradictoires.
S’inspirant des émissions américaines, de nombreux pays européens ont rapidement adopté ce nouveau produit obligataire qui a été très bien accueilli par les investisseurs sur le marché euro-obligataire.
En France, après plusieurs tentatives, les OBSA voient le jour avec la loi du 3 janvier 1983 (cette loi autorisait également la création des certificats d’investissement et des titres participatifs). C’est à la société cimentière Lafarge Coppée que reviendra l’inauguration de cette technique dès le mois de juillet avec une émission d’OBSA d’un montant de 300 millions de francs. Depuis, il y eut un véritable engouement pour ces titres jusqu’au krach boursier de l’automne 1987.
Une OBSA est avant tout une obligation ordinaire à taux fixe à laquelle sont attachés un ou plusieurs bons (appelés également warrants). Ceux-ci donnent le droit de souscrire des actions nouvelles de la société émettrice (ou de sa société mère, c’est-à-dire détenant directement ou indirectement plus de la moitié de son capital social) à un prix et dans les conditions fixés dans le contrat d’émission. Dès l’introduction des titres, les bons sont détachables des obligations et négociables indépendamment d’elles. On les retrouve dans la rubrique « bons de souscription » de la cote officielle.
L’OBSA est un mécanisme original d’accès au capital, puisqu’il est le seul qui ne provoque pas la disparition du titre de créance. En d’autres termes, le porteur n’a pas à choisir entre la qualité d’obligataire ou celle d’actionnaire : il peut devenir actionnaire tout en restant obligataire. Nous avons donc, d’une part, les obligations qui se caractérisent par leur valeur nominale, leur taux d’intérêt nominal, leur durée de vie et leur mode de remboursement ; d’autre part, les bons de souscription qui se caractérisent par leur prix d’exercice, leur parité de souscription et leur durée de vie. Ces bons, comme les options, sont des instruments spéculatifs par excellence.
Le souscripteur d’OBSA, en sa qualité d’obligataire, bénéficie des mêmes droits qu’un obligataire ordinaire au regard de la société : il a droit à un intérêt, droit au remboursement de son obligation au bout d’un certain temps, mais ne participe pas à la gestion de la société. De plus, en tant qu’actionnaire potentiel, mis à part le droit de souscrire à des actions, il a un droit à l’information, ainsi qu’un droit aux dividendes distribués au titre de l’exercice au cours duquel les actions ont été souscrites. Par ailleurs, le bon de souscription ne peut pas être exercé 3 mois après l’échéance d’amortissement final de l’emprunt.
En cas d’opération financière, le droit d’exercice peut être suspendu mais pour une durée qui ne peut dépasser 3 mois.
Seule l’Assemblée Générale Extraordinaire peut décider une telle émission : en effet, l’exercice de l’option provoquera une modification du capital social.
Enfin, plusieurs prix peuvent être fixés en fonction du moment où aura lieu la souscription ou en fonction de l’évolution des résultats futurs de la société émettrice.
avantages pour la société émettrice
En tout premier lieu, un financement à moindre coût : l’OBSA permet de servir des rendements bien inférieurs au marché puisque le porteur recherche le complément dans le bon. Le taux d’intérêt servi est, en général, de 3 à 4 points inférieur à celui du marché. A noter que certaines sociétés émettrices, profitant de ce taux avantageux, replaçent les fonds reçus sur le marché monétaire afin de générer sans risque des produits financiers en attendant l’emploi définitif des fonds.
En outre, l’émission d’OBSA permet à la société de réaliser une double opération de financement. La première opération est immédiate avec l’apport de capitaux permanents sous la forme d’un endettement à long terme ; et la seconde est différée avec l’exercice des bons qui procure des fonds propres, en économisant un certain nombre de frais légaux et administratifs. Par comparaison, une augmentation de capital réalisée aujourd’hui sous forme d’actions pures se ferait à un cours beaucoup plus faible et pourrait se traduire par une dilution importante des résultats.
Enfin la souscription de ces OBSA par des partenaires sûrs permet de réduire les risques d’OPA hostiles. L’objectif est de créer une dilution du capital afin de diminuer la part détenue par l’adversaire.
avantages pour le souscripteur
La détention d’une OBSA laisse au porteur une grande liberté de choix grâce à la nature multiple de celle-ci. Le bon est fortement volatile. L’obligation malgré le risque de taux est peu risquée et elle permet de bénéficier d’un revenu minimum garanti. En fonction de son aversion au risque, le détenteur dispose de plusieurs choix :
- un agent économique qui déteste le risque cèdera immédiatement ses bons afin de réaliser une plus-value (le cours d’un bon lors de sa première cotation est toujours supérieur à son prix de revient). Son revenu sera alors composé des coupons annuels de l’obligation ;
- un individu qui aime le risque se séparera de son obligation et conservera le bon qui est un titre très spéculatif. Le détenteur d’un bon en cas de non exercice connaît à l’avance la perte qu’il encourra. En revanche, ses perspectives de gains sont illimitées;
- la position intermédiaire semble la plus pertinente. Nous pouvons considérer que l’O.B.S.A. représente un actif à variance très faible mais à espérance de rentabilité très forte. Cette combinaison très risqué mais dont la part dans le « portefeuille O.B.S.A. » est très faible (le bon a généralement un prix très faible par rapport à celui de l’obligation) est sans doute très proche d’une diversification optimale.
Le bon améliore les performances d’ensemble d’un portefeuille, tout en limitant le risque.
Par ailleurs, compte tenu du détachement des bons de souscription et de leur cotation séparée, d’autres investisseurs peuvent les acheter sans pour autant souscrire aux obligations. Tous les bons ont un effet de levier financier souvent important en raison de leurs caractéristiques très proches de celles des options. Ces bons sont donc très souvent utilisés dans un but spéculatif ; mais ils peuvent aussi être acquis dans un but de couverture d’un portefeuille mais également en vue de prendre le contrôle d’une entreprise.
En ce qui concerne le rendement brut de ces titres (tant qu’ils restent obligations), il est en général nettement supérieur à celui d’un titre d’associé (bien qu’inférieur à celui d’obligations ordinaires).
D’un point de vue fiscal, en plus du régime favorable des obligations, les OBSA bénéficient de façon détournée d’un engouement fiscal. En effet, l’obligation étant assortie d’une rémunération inférieure au taux du marché obligataire, elle connaît, afin de s’ajuster, une décote immédiate le premier jour de la cotation. Autrement dit, le porteur subit une moins-value instantanée. Certains vendent alors l’obligation, enregistrent la moins-value et attendent une plus-value du côté du bon. Pour ceux qui frisent les seuils d’imposition, cela permet d’équilibrer les revenus entre portefeuille obligataire et boursier. Mais l’administration fiscale, ayant trouvé l’astuce et voulant mettre fin aux abus, a décidé de ne plus autoriser une décote immédiate qui serait supérieure à 15%.
Mais à chaque tendance correspond un produit : en effet l’OBSA était le produit idéal dans une situation de baisse durable des taux d’intérêts et de hausse des marchés financiers. Ce fut le cas durant la période 1985-87 où l’OBSA était le produit à la mode que les investisseurs s’arrachaient en raison de l’effet de levier du bon. Mais le krack d’octobre 87 est venu leur rappeler le danger de ce produit.
les inconvénients pour l’émetteur
Pour l’émetteur c’est le non-exercice des bons de souscription qui semble être l’inconvénient majeur des émissions d’OBSA. En effet, en cas de retournement de situation, comme ce fut le cas en octobre 1987, les émetteurs se voient privés des capitaux propres qu’aurait apporté l’exercice des bons par leurs porteurs (les investisseurs voyant le prix d’exercice supérieur au prix de l’action, décident de ne pas exercer les bons et achètent directement les actions sur le marché le cas échéant). Ce non-exercice représente un réel handicap, surtout si l’entreprise émettrice prévoyait de financer sa croissance ou de générer un flux de trésorerie qui lui aurait permis de nourrir le remboursement de l’emprunt.
En outre, si les investisseurs n’ont pas une visibilité satisfaisante aussi bien concernant le marché des actions que la société émettrice elle-même, cela entraînerait des difficultés pour cette dernière à placer son emprunt sur le marché financier voire même la pousserait à reporter son appel au marché.
les inconvénients pour le souscripteur
Du côté du souscripteur , en cas de renversement de tendance, de nombreux bons de souscription en actions qui arrivent à l’échéance se retrouvent inexerçables (de nombreux bons avaient une valeur proche de 0).
L’investisseur doit prendre en considération le risque relatif à l’évolution des cours et à la liquidité du marché de l’action sous-jacente et celui des bons. En effet, un marché peu liquide peut provoquer des variations importantes du cours des bons et notamment sa chute si les vendeurs d’actions ne trouvent pas d’acquéreurs.
Suite au krach de 1987, il était devenu impossible d’émettre de nouvelles OBSA, les investisseurs qui avaient vu s’effondrer le prix de leurs bons restant méfiants à l’égard du produit. Les ingénieurs financiers proposèrent alors l’OBSAR (remboursable) dont l’intérêt principal était de donner une certaine apparence de valorisation du bon. Celle-ci emprunte ces caractéristiques à l’OBSA et à l’obligation convertible. Par rapport à l’OBSA où l’investisseur n’a pas à payer le bon au prix supérieur au celui de l’obligation, le souscripteur de l’OBSAR doit payer plus cher le ou les bons attachés à l’obligation. En contrepartie, les bons qui ne sont pas exercés avant une certaine date sont remboursés au porteur (valeur actualisée).
