Анатомия кризиса
C момента моего приезда в США в 1998 году меня интересовало, почему инвестиции, несмотря на все доводы здравого смысла и известные изречения по поводу соотношения количества яиц и корзин, в какой-то момент неизменно стекаются в сомнительные «пузырчатые» образования вроде дот-комов (dot.coms) и накачивания ипотечного рынка массовым, искусственно спровоцированным, спросом. Поиск успешной инвестиции – это всегда challenge (испытание) – и концептуальное, и расчетное, поскольку как только та или иная идея пассивного приращения капитала выходит на поверхность и становится предметом всеобщего обозрения, то либо ее доходность будет стремительно падать, либо она так же стремительно потеряет свое инвестиционное качество и превратится в банальную пирамиду. Так почему же новые горе-искатели Value в обоих случаях наивно надеялись капитализироваться на массовых продуктах, не требовавших tailored approach (индивидуального специализированного подхода)? Всё больше и больше становится понятно, что крах ипотечного рынка в США и мировой финансовый кризис – это не следствие чрезмерной жадности Wall Street, обитателей которой сейчас так модно обвинять во всех земных грехах, а чья-то спланированная акция – или, по крайней мере, внедрение в процесс формирования стандартных инвестиционных продуктов неких «третьих сил», чуждых традиционному инвестиционно-финансовому миру.
Вспоминая практически «всенародную» рекрутинговую кампанию, объявленную в 2002 году безвременно почившим Countrywide Home Loans, когда на центральных разворотах Los Angeles Times можно было найти его призывную рекламу с отпечатанной аршинными буквами фразой «WE HIRE!» («Срочно трудоустроим!»), прекрасно помню тот холодок, который пробегал при виде подобного вздора по спине. Ведь финансовая отрасль (а уж финансовый сектор в США – и подавно!) никогда не испытывала недостатка в кадрах – до такой степени, чтобы печатать массовую рекламу по трудоустройству в народных газетах. Многие прекрасно знают, что «пригласительный билет» в элитный финансовый мир стоит многих лет самоотреченной учебы в кучке престижных университетов или бизнес-школ. Как могло произойти, что финансовый сектор внезапно почувствовал резкий и колоссальный дефицит кадров – пусть даже не в классическом инвестиционно-банковском сегменте, но всё равно близком к нему ипотечном?
В 2000-м, после падения на американских биржах dot-com'ов, из-за которых ушли под воду с десяток инвескомпаний средней руки на Wall Street - белые воротнички начали серьезно обдумывать новые возможности для инвестирования высвободившихся «блуждающих» капиталов. Получилось так, что развивающиеся рынки к этому времени уже успели дискредитировать себя, т.н. «новая экономика» в лице dot-com'ов - тоже, и на страницах журналов красовались карикатуры на ее худосочных тщеславных представителей в лохмотьях. В общем, надо было срочно придумывать что-то новое, ибо недаром старина Гринспен опустил базовую ставку на такие низины, при которых не брать кредиты было уже практически грешно.
Так родился миф о том, что дом, в котором мы живём, никогда не может падать в цене (я говорю «мы», потому что Россию это заблуждение тоже постепенно начало охватывать в середине 2000-х, иначе бы у нас не было столько рекламной суеты вокруг ипотечных кредитов!). Похоже, искушенный Wall Street, вопреки соображениям здравого смысла, поверил в эту сказку. Миф, справедливости ради, родился совсем не в Нью-Йорке, а в солнечной Калифорнии, где цены на дома действительно поступательно росли несколько лет подряд, как только люди позабыли про землетрясение 1994 года и начали возвращаться в родную обитель, смешиваясь с потоками переселенцев с Восточного побережья после событий 11 сентября 2001 года. Словом, спрос на дома в «золотом Штате» рос как на дрожжах, в то время как фондовый рынок откровенно разочаровывал...
В какой-то момент ипотечные банкиры почувствовали себя «королями бала»: порочная (как в последствии оказалось) идея обналичивать из стоимости дома избыточный капитал (т.н. home equity) родилась именно в средненьких ипотечных банках Западного побережья и Флориды, а не среди нью-йоркских финансистов. Получая и расходуя подобный займ, клиент банка лишал себя минимальной «подушки безопасности», т.к. сценарий реверсивного движения цен на недвижимость немедленно приводил к необходимости довносить немалые суммы против «ипотечного маржин-колла». Разумеется, ипотечные банки все время, пока цены на недвижимость в США росли, с надеждой смотрели на лишенный инвестиционных идей Wall Street. Его представители, мрачно последовавшие после 9/11 подыскивать себе более безопасные vacation homes (сезонные дома) вдали от Североатлантического побережья, могли сами воочию убедиться в том, что чудеса ценовой динамики домов в Калифорнии и Флориде – это не сказка. Так родился взаимный интерес, но ключевую роль во взаимопроникновении инвестиционного и ипотечного бэнкинга сыграли международные рейтинговые агентства.
Недавно начатое финансовое расследование ФБР обрушилось с претензиями прежде всего на топ-менеджеров падших инвестиционных банков. Легче всего было вызвать на ковер CEO обанкротившегося Lehman Brothers Дика Фалда и предъявить ему иск «по счетам». Однако вряд ли подобное расследование выявит свидетельства преднамеренного обмана, который был без труда обнаружен в начале века в делах Anderson Consulting и Enron. В предыдущих примерах сами фирмы спасали себя и оставались на плаву до начала расследования их деятельности. В нынешней ситуации компании прекратили существовать, а о мёртвых, как говорится, «либо хорошо, либо – ничего!» Скорее всего, будет выявлено чудовищное попустительство риск-менеджмента – того самого «винтика», который так беспощадно «режет лимиты» на развивающиеся рынки, скрупулезно классифицируя их политические и страновые риски. В этом случае in-house риск-менеджеры целиком и полностью положились на рекомендации мировых рейтинговых агентств, которые «чеканили» рейтинги инвестиционной категории всем без разбора выпущенным в США CDO и mortgage-backed securities (см. рис. ниже). Страсть к рейтингованию всего и вся, при отсутствии взгляда внутрь – если не под микроскопом, то хотя бы сквозь лупу – сильно оторвала «рейтингёров» от грешной земли. К слову сказать, ни один из последних финансовых кризисов не был ими предсказан своевременно, и уж к ним-то, к их оценочным методикам, накопилось на самом деле немало вопросов – и не только у президента Франции Николя Саркози. По сути, при попустительстве риск-менеджмента компаний с Wall Street и при содействии рейтинговых агентств с их поверхностными рейтинговыми методиками был выстроен железобетонный мост между порочной практикой кредитования и классическим инвестиционно-банковским бизнесом. Те средства, которые могли бы попасть в «разные корзины» - в том числе, в «корзины» портфельных инвестиций в развивающиеся рынки, всё глубже засасывало в трясину секьюритизированных низкокачественных ипотечных кредитов. Ипотечные банкиры, видя столь активный интерес к их «субпродуктам», наращивали базу ипотечных агентов, которые и днём, и ночью искали по спискам коммерческих банков или даже телефонным книгам всё новых и новых потенциальных клиентов для выдачи ипотечных займов. Постепенно стандарты кредитования опускались всё ниже и ниже, и вскоре на ипотечном рынке появились такие «чудовища» как non-comforming loans (займы, которые отказывались подписывать Fannie Mae/Freddie Mac, по причине несоответствия федеральным критериям выдачи кредитов), Jumbo loans (займы, превышающие пороговую границу максимальной суммы кредита), no income/no assets loan (займ, выдаваемый заемщику без подтвержденного дохода или активов) и т.д. Вся эта «нечисть» упаковывалась в стандартные ипотечные инструменты и сбывалась «с глаз долой» наивным и лояльным к доморощенным ценным бумагам инвестбанкам.
Рисунок 1. Не далее чем в феврале 2006 г. пресловутым CDO's присваивались инвестиционные рейтинги
Самый насущный вопрос: каким образом этот странный кризис затронет российскую экономику, доходы россиян и промышленный рост страны? Уже сейчас, как водится, мнения крайне поляризовались. Люди, далекие от мира финансов, с упорством мазохистов пережевывают слова «дефолт», «девальвация», «деноминация», «потеря вкладов». Многие финансисты при этом, кажется, сбиты с толку быстротой происходящего и поэтому осторожны и немногословны. На мой взгляд, основные невзгоды, которые нас ждут, делятся на две составляющие: а) низкие цены на нефть; б) высокая нерефинансируемая внешняя задолженность российских компаний. В России традиционно сильна центральная власть: то, на что в США было потрачено почти 3 недели (я имею в виду пресловутый «план Полсона»), у нас заняло всего час-другой кулуарных бесед в Кремле и Белом доме. Наши «демократические минусы» в данной ситуации неожиданно обернулись нашими плюсами. Поэтому со второй проблемой теоретически справиться гораздо проще, чем с первой, имея в виду, что совокупный внешний долг российского частного сектора – около 120 млрд долларов, что составляет приблизительно 20% наших ЗВР: «больно», но не трагично. Жаль, конечно, российских девелоперов: все эти годы они работали с колоссальным кредитным плечом, имели возможность вносить в залог строящиеся объекты – на фоне стабильно растущих цен. Теперь вряд ли найдутся сомневающиеся, что всё это осталось в прошлом. Сектор недвижимости сейчас кубарем скатывается с небес на землю, и, боюсь, одними лишь синяками он не сможет отделаться. Что касается фондового рынка – то здесь, очевидно, самое худшее уже позади. Разговоры о повсеместном снижении значимости инвестиционно-банковской сферы для экономики – не более, чем громкие панические лже-пророчества. Верю, что для коммерческих банков приоритеты сейчас коренным образом изменились: на повестку дня стало привлечение вкладов на депозиты. Однако, банк должен на них зарабатывать вкладчикам проценты, а также инвестировать их в собственное развитие и зарплаты образованному персоналу. Если мы говорим о том, что недвижимость «умерла», фондовый рынок «опущен ниже плинтуса», а выдавать кредиты – просто страшно – тогда, простите, на чём зарабатывать? Ответ на этот вопрос может дать только квалифицированный специалист по инвестициям. По всей видимости, роль такого специалиста в банке будет не снижаться, а наоборот – неуклонно расти. В той же мере, в которой будет расти значимость специалиста по оценке рисков. Инвестиционный аналитик нового поколения должен будет, как и прежде, обладать математическим складом ума и умением четко выражать на бумаге свои мысли, но при этом прибавится новый необходимый навык – навык ищейки, т.е. умение находить скрытые и нестандартные инвестиционные идеи, которые будут приносить банку львиную долю прибыли. Традиционные инвестиции в фондовый рынок, путем открытия длинных позиций и ожидания их роста, безусловно, останутся, но утратят свою исключительную значимость.
Очень многие российские бизнесмены, пережившие август 98-го, ошибочно отождествляют происходящие сейчас события с преддефолтной ситуацией в экономике, когда подобные меры были весьма своевременными и крайне необходимыми, но предприниматели в те годы не очень хорошо понимали, что происходит, и поэтому до последнего не делали «резких движений» - т.е. не сокращали персонал, не пересматривали производственные планы и планы капитальных инвестиций и т.д. Сейчас же ситуация вырисовывается с точностью до наоборот: даже консервативный МВФ считает, что Россия справится с кризисом, и темпы роста ВВП в 2009 г. окажутся выше 5%. На мой взгляд, некоторый «выпуск пара» для перегретой экономики может оказаться даже полезным, и если в 2009 году не произойдет каких-либо новых катаклизмов в мировой экономике, то, после некоторого замедления, темпы роста реального сектора постепенно вернутся к показателям 2006 года.
Останется лишь пресловутая проблема внешнего долга. Несмотря на техническую возможность государства помочь всем рефинансироваться внутри страны, у меня есть сомнения в том, что «щедрость государева не будет знать границ». Вполне возможно, что наши перекредитованные компании ждет участь обанкротившихся гигантов Wall Street: кого-то из них спасут, кого-то – купят за бесценок (все те же окологосударственные структуры), а кому-то будет суждено обанкротиться. Именно поэтому одной из самых горячих тем аналитических обзоров последних месяцев стал анализ кредиторской задолженности российских компаний. Амбициозные планы роста на фоне постоянно рефинансируемых огромных коротких долгов – это сейчас стало не только не модно, но и опасно.
Вложение: 3694126_tablica_cool.doc
Вложение: 
