-—татистика

—татистика LiveInternet.ru: показано количество хитов и посетителей
—оздан: 02.12.2012
«аписей: 577
 омментариев: 170
Ќаписано: 1678

–оссийские теннисисты  удр€вцев и ƒонской сраз€тс€ на старте US Open

—уббота, 23 јвгуста 2014 г. 18:32 + в цитатник
ntv.ru/novosti/1200544/

–оссийские теннисисты  удр€вцев и ƒонской сраз€тс€ на старте US Open “еннисный жребий продолжает сводить росси€н в первых матчах ќткрытого чемпионата —Ўј, стартующего уже в ближайший понедельник, 25 августа. “ак, на дн€х стало известно, что на старте US Open — 2014 ракетки скрест€т две ћарии — Ўарапова и  ириленко.

„итать далее...

ћетки:  

ѕерва€ ракетка мира —ерена ”иль€мс разбила витрину в Ќью-…орке

—уббота, 23 јвгуста 2014 г. 18:29 + в цитатник
ntv.ru/novosti/1200476/

ѕерва€ ракетка мира —ерена ”иль€мс разбила витрину в Ќью-…орке јмериканска€ теннисистка —ерена ”иль€мс в рамках нью-йоркского медиатура сыграла в теннис с шоуменом ƒэвидом Ћеттерманом.

„итать далее...

ћетки:  

ѕочему финансовый кризис застал экономистов врасплох

ƒневник

ѕ€тница, 22 јвгуста 2014 г. 03:52 + в цитатник

ѕочему финансовый кризис застал экономистов врасплох

Ёто был телефонный звонок, которого € вообще не ожидал. я только что вернулс€ домой после игры в теннис в зале. Ёто было воскресенье 16 марта 2008 года, втора€ половина дн€. Ѕыло холодно и ветрено. «вонил высокопоставленный чиновник и вли€тельный член —овета управл€ющих ‘едеральной резервной системы —Ўј, который хотел обсудить недавнюю ссылку совета - это было сделано впервые за несколько дес€тилетий - на не совсем €сный, но взрывоопасный –аздел 13(3) «акона о ‘едеральной резервной системе. ¬ широкой интерпретации эта стать€ надел€ет ‘едеральную резервную систему правом почти неограниченного предоставлени€ наличных средств практически кому угодно: в данном случае ‘едеральный резерв планировал предоставить кредит в размере примерно 29 миллиардов долларов банку J.P. Morgan дл€ облегчени€ приобретени€ им инвестиционной фирмы Bear Stearns, находившейс€ на грани банкротства и потер€вшей незадолго до этого около 20 миллиардов долларов наличными.

Ѕанкротство компании Bear Stearns оказалось началом шестимес€чной эрозии глобальной финансовой стабильности, кульминацией которой стало крушение банка Lehman Brothers 15 сент€бр€ 2008 года, вызвавшее, веро€тно, самый крупный финансовый кризис в истории. ћожно не сомневатьс€ в том, что ¬елика€ депресси€ 1930-х годов привела к значительно большему коллапсу в экономической активности. ќднако никогда раньше краткосрочные финансовые рынки, помогающие каждодневной коммерции, не закрывались в глобальном масштабе.  огда инвесторы помен€ли свое настроение с эйфории на страх, обильно орошенные ликвидностью рынки пересохли в одно мгновение, что привело во всем мире к сокращению экономической активности.

ѕоследовавший за этим финансовый кризис оказалс€ экзистенциальным кризисом дл€ экономического прогнозировани€. “радиционные методы предсказани€ макроэкономических событий - экономическое моделирование, истоки которого восход€т к ƒжону  ейнсу, - не справилось со своей задачей именно в тот момент, когда это было больше всего нужно, к большому огорчению экономистов. Ќакануне кризиса изощренна€ система прогнозировани€ —овета директоров ‘едеральной резервной системы не смогла предсказать серьезных рисков дл€ глобальной экономики. Ќе сделала этого и модель, разработанна€ ћеждународным валютным фондом, который не далее как весной 2007 года пришел к выводу о том, что «глобальные экономические риски уменьшились» после сент€бр€ 2006 года и что «американска€ экономика в целом чувствует себ€ хорошо…, а поступающие из других мест данные €вл€ютс€ весьма ободр€ющими». 12 сент€бр€ 2008 года, всего за три дн€ до начала кризиса, банк J.P. Morgan, возможно, главный финансовый институт —оединенных Ўтатов, выступил с прогнозом относительно того, что рост ¬¬ѕ —оединенных Ўтатов будет ускор€тьс€ в первой половине 2009 года. ќценки предкризисного времени большинства профессиональных аналитиков и предсказателей, веро€тно, лучше всего суммировал журнал Economist в декабре 2006 года: «–ыночный капитализм, этот мотор, движущий большей частью мировой экономики, кажетс€, хорошо выполн€ет свою работу».

“ак что же в итоге не сработало? ѕочему почти все экономисты и достойные упоминани€ политики оказались слепыми перед надвигающейс€ катастрофой? ѕочему многочисленные эксперты, включа€ мен€ самого, не смогли заметить ее приближени€? я пришел к выводу, что важна€ часть ответа на этот вопрос заключаетс€ в очень старой идее: речь идет о «животном чутье» (animal spirits) - этот термин, как известно, придумал в 1936 году  ейнс дл€ описани€ «спонтанного побуждени€, скорее, к действию, чем к бездействию».  ейнс говорил об импульсе, побуждающем к экономической активности, однако сегодн€ экономисты используют термин «животное чутье» также дл€ описани€ страха, подавл€ющего действие.  ейнс вр€д ли был первым человеком, обратившим внимание на важность иррациональных факторов в процессе прин€ти€ экономических решений, и экономисты, конечно же, не упускали их из вида в течение последующих дес€тилетий. ѕроблема в том, то подобного рода поведение сложно измерить, и оно упорно не поддаетс€ любым попыткам систематического анализа. ¬ течение дес€тилетий большинство экономистов, включа€ мен€, исходили из того, что иррациональные факторы не могут быть составной частью ни одного надежного метода предсказаний.

Ќо после нескольких лет внимательного изучени€ про€влений животного чуть€ во врем€ нескольких кризисов, € пришел к выводу о том, что люди, особенно в период очень сильного экономического стресса, ведут себ€ более предсказуемым образом, чем традиционно представл€ли себе экономисты. ≈ще более важно то, что подобное поведение поддаетс€ измерению и должно стать неотъемлемой составной частью экономического прогнозировани€ и процесса определени€ экономической политики. ќказалось, что это чутье демонстрирует последовательность, котора€ может помочь экономистам идентифицировать возникающий ценовой пузырь в акци€х, сырьевых товарах и обменных курсах, и может помочь им предсказать экономические последстви€ обвала подобных активов и их восстановление.

„утье в материальном мире

Ёкономика животного чуть€ охватывает широкий круг видов человеческой де€тельности и пересекаетс€ с относительно новой дисциплиной - поведенческой или бихевиоральной экономикой (behavioral economics). ≈е задача состоит в том, чтобы включить в процесс изучени€ более реалистичную версию поведени€, чем модель совершенно рационального Homo economicus, использовавшуюс€ в течение столь долгого времени. »меющиес€ данные говор€т о том, что эта более реалистична€ точка зрени€ на поведение людей на рынке в обычных услови€х прокладывает путь к экономическому росту, который будет несколько ниже по сравнению с тем случаем, если бы люди на самом деле были рациональными экономическими актерами. ≈сли бы люди вели себ€ на том уровне рациональности, который предполагаетс€ в стандартных экономических учебниках, то уровень жизни в мире был бы ощутимо выше.

— точки зрени€ специалиста по прогнозам, вопрос состоит не в том, €вл€етс€ ли поведение рациональным, а в том, €вл€етс€ ли оно в достаточной степени повтор€ющимс€ и систематичным дл€ того, чтобы его можно было измерить в цифровом виде и предсказать. ¬ызов заключаетс€ в лучшем понимании того, что ƒэниель  анеман (Daniel Kahneman), ведущий бихевиоральный экономист, называет «быстрым мышлением», то есть основанными на быстрой реакции суждени€ми, с помощью которых люди обычно склонны определ€ть многое, если не все, в своих повседневных решени€х относительно работы финансовых рынков. Ќикто не защищен от эмоций страха или эйфории, €вл€ющихс€ преобладающими драйверами спекул€тивных рынков. ќднако люди по-разному реагируют на страх и эйфорию, и эти реакции создают особые, поддающиес€ наблюдению шаблоны мышлени€ и поведени€.

¬озможно, самым важным животным чутьем дл€ предсказани€ €вл€етс€ нежелание принимать на себ€ риски. ѕроцесс выбора относительно того, на какой риск стоит пойти, а на какой - нет, определ€ет относительную ценовую структуру рынков, котора€, в свою очередь, управл€ет потоком сбережений, направл€емых на инвестиции, что €вл€етс€ критической функцией финансов. —пособность принимать на себ€ риски €вл€етс€ основополагающей в жизни, но вопрос в том, €вл€етс€ ли готовность к большему риску предпочтительнее готовности к меньшему. ≈сли бы дело обсто€ло именно так, то спрос на ценные бумаги низкого качества превысил бы спрос на такие «свободные от риска» бумаги, как казначейские облигации —Ўј, а высококачественные бонды приносили бы больше прибыли, чем ценные бумаги низкого качества. Ќо так не происходит, и поэтому можно сделать очевидный вывод: вз€тие на себ€ рисков необходимо, но это не то, что активно ищет значительное большинство людей.

√раницы терпимости по отношению к риску лучше всего поддаютс€ определению с помощью разницы в доходности финансового рынка, то есть речь идет о спреде (spread) между доходностью ценных бумаг частного рынка и доходностью казначейских бумаг —Ўј. “акого рода спреды демонстрируют на удивление незначительные изменени€ в течение длительного периода времени. —преды доходности между первоклассными корпоративными облигаци€ми и казначейскими бумагами —Ўј в первые годы после гражданской войны, например, были похожими на те показатели, которые отмечались после ¬торой мировой войны. Ёто удивительное совпадение свидетельствует о долгосрочной стабильности в отношении нерасположенности к риску в —оединенных Ўтатах.

≈ще один мощный аспект животного чуть€ - это временное предпочтение, склонность оценивать более высоко требовани€ на собственность сегодн€, чем требование на ту же самую собственность в какой-то фиксированный момент в будущем. ќбещание доставки завтра уступает по своей ценности обещанию получени€ сегодн€. »нвесторы ощущают этот феномен преимущественно через своих наиболее зримых контрагентов - через процентные ставки и нормы сбережени€.  ак и нерасположенность к риску, временное предпочтение показало удивительную стабильность: действительно, в √реции в V веке до рождени€ ’риста процентные ставки находились на уровне, совпадающем с сегодн€шними ставками. ¬ период с 1694 года по 1972 год официальный уровень процента Ѕанка јнглии колебалс€ в диапазоне от двух до дес€ти единиц. ќн подскочил до 17% во врем€ инфл€ции в конце 1970-х годов, но затем вновь вернулс€ к однозначным числам.

“аким образом, временное предпочтение также оказывает вли€ние на склонность людей к сбережению. —ильное предпочтение, отдаваемое сиюминутному потреблению, уменьшает желание человека к накоплению, а €вно выраженное предпочтение, отдаваемое накоплению, уменьшает склонность к потреблению. ¬ течение всей истории человечества временное предпочтение не имело важной детерминирующей роли при определении уровн€ накоплени€, так как до конца XIX века люди вынуждены были потребл€ть практически все, что они производили дл€ того, чтобы просто не умереть. ћало что оставалось дл€ накоплени€ даже в том случае, если люди и были склонны это делать. “олько после того, как промышленна€ революци€ вырвала людей из объ€тий хронического голода, временное предпочтение по€вилось в качестве важной - и удивительно стабильной - экономической силы. —ледует иметь в виду, что реальные доходы семьи значительно выросли после XIX века, тогда как средний уровень сбережений в результате этого не увеличилс€. Ќа самом деле в период мира в —оединенных Ўтатах после 1897 года личные сбережени€ по отношению к имевшемус€ в распор€жении личному доходу почти всегда оставались внутри относительно узкого коридора от 5% до 10%.

ѕарадокс ƒжессела

¬ дополнение к стабильному и предсказуемому воздействию временного предпочтени€ вли€ние еще одного фактора животного чуть€ обнаруживаетс€ в подобных долгосрочных трендах: «демонстративное потребление» (conspicuous consumption), как назвал его экономист “орстейн ¬еблен (Thorstein Veblen) более века назад, €вл€етс€ формой стадного поведени€, особенности которого хорошо схвачены современным выражением «чтобы все было как у людей». —бережение и потребление отражают усили€ людей, направл€емые на максимизацию их счасть€. ќднако счастье значительно больше зависит от того, как выгл€д€т доходы людей на фоне доходов равных им по статусу знакомых или даже тех людей, которых они считают своими ролевыми модел€ми, - все это важнее, чем доходы в их абсолютном выражении. ¬ 1995 году эксперты опросили группу аспирантов и преподавателей факультета общественного здоровь€ √арвардского университета (Harvard School of Public Health). »м был задан вопрос: когда они будут более счастливы - зарабатыва€ 50 000 долларов в год, тогда как их коллеги будут получать половину этой суммы, или, зарабатыва€ 100 000 долларов, тогда как их коллеги будут получать в два раза больше? Ѕольшинство опрошенных выбрали вариант с меньшей зарплатой. ѕохожие показатели были получены в результате великолепного исследовани€, проведенного в 1947 году экономистами ƒороти Ѕрейди (Dorothy Brady) и –оуз ‘ридман (Rose Friedman). ќни показали, что дол€ дохода американской семьи, потраченна€ на потребительские товары и услуги, во многом определ€лась не самим доходом, а тем, как эти доходы соотносились со средним уровнем дохода в стране. ѕроведенные исследовани€ показывают, что в 2011 году семь€ со средним доходом потратила такое же количество своего дохода, как и семь€ в 1900 году, хот€ с учетом инфл€ционных показателей доходы в 1900 году составили бы лишь небольшую часть доходов в 2011 году.

“акого рода стадное поведение также подхлестывает спекул€тивные взлеты и падени€. ≈сли стадо начинает заправл€ть на бычьем рынке, то он становитс€ весьма у€звимым к тому, что € называю парадоксом ƒжессела - в честь эстрадного комедийного актера ƒжорджа ƒжессела (George Jessel). ¬ одном из своих традиционных номеров он рассказывал историю скептического инвестора, который после долгих раздумий решаетс€ вложить свои средства в акции. ќн начинает с покупки 100 акций одной не очень хорошо продаваемой и не очень надежной компании. Ќо вот удача - цена увеличиваетс€ с 10 долларов за акцию до 11 долларов за акцию. ¬оодушевленный своим успехом и возомнив себ€ мудрым инвестором, он покупает дополнительное количество акций. Ќаконец, когда цена на приобретенные им бумаги достигает 30 долларов, он хочет их продать и получить наличные. ќн звонит своему брокеру и просит его продать свои позиции. Ѕрокер некоторое врем€ колеблетс€, а затем спрашивает: « ому?»

 лассический рыночный пузырь образовываетс€ в тот момент, когда стадное поведение подталкивает почти каждого инвестора к тому, чтобы действовать именно так, как вел себ€ герой шутки ƒжессела. ћедведи станов€тс€ быками и загон€ют цены еще выше. ¬ архетипическом случае в верхней части рынка все станов€тс€ верующими, полностью убежденными в своей правоте, но при этом не остаетс€ никого из необращенных скептиков, которые могли бы купить акции у первого нового продавца.

ѕо сути, именно так и произошло в 2008 году. ќсенью 2007 года разница в доходности на долговых рынках значительно сузилась; спреды между «мусорными» облигаци€ми с рейтингом CCC или ниже и дес€тилетними казначейскими облигаци€ми —Ўј упали до исключительно низкого уровн€. ѕочти все участники рынка осознавали растущие риски, но они также понимали, что этот пузырь может увеличиватьс€ в объеме еще в течение многих лет. ѕоэтому финансовые компании опасались того, что в случае слишком быстрого сокращени€ активности они, веро€тнее всего, потер€ют долю рынка и, возможно, навсегда. ¬ июле 2007 года председатель правлени€ и генеральный директор Citigroup „арльз ѕринс (Charles Prince) выразил эти опасени€ в ставшей сегодн€ знаменитой фразе: « огда музыка останавливаетс€, с точки зрени€ ликвидности, ситуаци€ становитс€ сложной. Ќо пока музыка играет, вы должны встать с места и танцевать. ћы все еще танцуем».

‘инансовые компании пошли на риск, понима€, что они не смогут воврем€ предсказать наступление кризиса дл€ того, чтобы сократить свое присутствие на рынке. ќднако они полагали, что этот риск носит ограниченный характер, и верили в то, что даже в том случае, если кризис действительно начнетс€, казавшийс€ ненасытным спрос на экзотические финансовые продукты будет спадать медленно, и это позволит им продать почти все их портфели без потерь. ќни ошибались. ќни не смогли пон€ть, что рыночна€ ликвидность представл€ет собой преимущественно функцию величины имеющейс€ у инвесторов нерасположенности к риску, что €вл€етс€ наиболее доминирующим животным чутьем, обеспечивающим активность финансовых рынков. ѕри приближении к кризису увеличивша€с€ непредрасположенность к риску среди инвесторов порождала все более узкую кредитную разницу в доходности, а также большие объемы торговли, что создавало видимость наличи€ ликвидности и иллюзию того, что присутствующие на рынке компании способны продать почти все. ќднако когда началось вызванное страхом сокращение рынка, эта ликвидность быстро испарилась, так как покупатели ушли с рынка. Ќа самом деле на многих рынках в самый разгар кризиса 2008 года за€вок на покупки практически вообще не было.

∆ирные хвосты на тонком льду

‘инансовые компании могли бы оградить себ€ от все большей готовности пойти на риск, если бы они сохран€ли достаточную капитализацию. ≈сли бы они, другими словами, были очень хорошо подготовлены к наступлению черного дн€.   сожалению, они этого не сделали, а опасности, вызванные их плохой подготовленностью, не были полностью оценены даже в коммерческом банковском секторе. “ак, например, в 2006 году ‘едеральна€ корпораци€ по страхованию депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation), говор€ от имени американских банковских регул€торов, за€вила, что «более 99% всех застрахованных институтов отвечают требовани€м самых высоких регул€торных стандартов в области капитала или даже превосход€т их».

Ќо чем объ€сн€етс€ несрабатывание большого количества страховочных демпферов, которые должны были противодействовать надвигавшемус€ кризису? »нвесторы и экономисты считали, что изощренна€ глобальна€ система управлени€ финансовыми рисками сможет сдержать развал рынков. ѕарадигма управлени€ рисками, рождение которой св€зано с именами и работами таких экономистов и лауреатов Ќобелевской премии, как √арри ћарковиц (Harry Markowitz), –оберт ћертон (Robert Merton) и ћайрон Ўоулз (Myron Scholes), столь сильно завладела умами представителей экономической науки, центральных банков и регул€торов, что в 2006 году она стала сердцевиной глобальных банковских стандартов, получивших название «Ѕазель II» . √лобальным банкам разрешалось, в определенных пределах, примен€ть свои собственные модели работы в услови€х риска дл€ оценки требований к собственному капиталу. Ѕольшинство из этих моделей были основаны на параметрах, вз€тых только за последнюю четверть столети€ проведени€ наблюдений. Ќо даже изощренна€ модель быстрой обработки данных, покрывающа€ последние п€ть дес€тилетий, не была способна предсказать надвигавшийс€ кризис.

ћатематические модели, способные определ€ть риски, €вл€ютс€, несомненно, лучшими проводниками в области их оценки, чем «практическое правило», существовавшее в этой сфере полвека назад. » сегодн€ все еще сложно найти ошибку в концептуальных рамках подобных моделей, если речь идет непосредственно о них. Ёлегантна€ модель оценки опционов, разработанна€ Ўоулзом и его уже умершим коллегой ‘ишером Ѕлэком (Fischer Black), не менее значима и полезна сегодн€, чем это было во врем€ ее разработки в 1973 году. ќднако в услови€х растущей в течение нескольких лет эйфории, предшествовавшей краху 2008 года, менеджеры частных рисков, ‘едрезерв и другие регул€торы не смогли обеспечить адекватную капитализацию финансовых институтов. „астично это произошло потому, что мы все не смогли правильно оценить размеры и масштабы рисков, возникших уже после обвала банка Lehman. ¬ частности, мы не смогли полностью оценить масштабы так называемого риска хвоста.

«–иск хвоста» имеет отношение к классу результатов инвестиций, которые происход€т с очень малой веро€тностью, однако сопровождаютс€ очень большими потер€ми, если они все-таки материализуютс€. Ёкономисты исход€т из того, что, если люди действуют только ради максимизации своего собственного личного интереса, их действи€ будут обеспечивать долгосрочные пути роста, сопоставимые с их способностью увеличивать производительность. Ќо, поскольку люди не обладают бесконечной мудростью, фактический результат их готовности пойти на риск будет отражать случайные отклонени€ от существующих долгосрочных трендов. » эти отклонени€, при наличии достаточных наблюдений, будут распредел€тьс€ так же, как и результаты последовательных подбрасываний монеты, возникающих после того, что экономисты называют нормальным распределением: колоколообразна€ крива€ с «хвостом», который очень быстро уменьшаетс€ по мере сокращени€ веро€тности событи€.

ѕодобного рода оценки были протестированы в последние дес€тилети€, поскольку набор случающихс€ раз в жизни феноменов стал происходить слишком часто дл€ того, чтобы можно было объ€снить это простой случайностью. —амым нагл€дным примером €вл€етс€ обвал цен на акции, случившийс€ 19 окт€бр€ 1987 года и вызвавший падение промышленного индекса ƒоу ƒжонса более чем на 20% в течение одного дн€. Ќи один обычный график веро€тностного распределени€ не смог предсказать подобного обвала. » многие экономисты стали размышл€ть о том, что негативный хвост финансовых рынков оказалс€ в действительности намного «толще», чем предполагалось. ƒругими словами, глобальна€ финансова€ система была намного более у€звимой, чем это показывали большинство моделей.

 ак стало €сно после краха банка Lehman, этот хвост оказалс€ болезненно толстым. ¬ результате недооценки существовавшего риска финансовые компании не смогли предсказать размер дополнительного капитала, который мог потребоватьс€ дл€ того, чтобы послужить адекватным демпфером в тот момент, когда финансовую систему начало тр€сти.

ќграблен реальностью

‘инансовый крах 2008 года предоставил огромное количество новых данных относительно негативного риска хвоста; вызов теперь состоит в том, чтобы использовать имеющиес€ данные дл€ разработки более реалистичных оценок масштабов и веро€тности финансовых результатов с акцентом на те из них, которые представл€ют собой наибольшую опасность дл€ финансовой системы и дл€ экономики. ћожно наде€тьс€, что во врем€ будущего финансового кризиса - а такой кризис, несомненно, произойдет - экономисты, инвесторы и регул€торы будут лучше понимать, каким образом работают рынки с толстым хвостом. ƒл€ этого потребуютс€ более совершенные модели, способные более точно отражать предсказуемые аспекты человеческой природы, включа€ нерасположенность к риску, временное предпочтение и стадное поведение.

ѕредсказание всегда будет похоже на подбрасывание монеты. Ќо в том случае, если экономисты смогут лучше интегрировать животное чутье в наши модели, у нас по€витс€ возможность улучшить точность прогнозов. Ёкономические модели должны, по мере возможности, оценивать и предсказывать систематическое поведение человека, а также тенденции корпоративной культуры. –азработка моделей всегда будет ограничена недостатком значимых исторических прецедентов. ќднако аналитикам сегодн€ известно значительно больше о том, каким образом функционируют финансовые рынки и как они обрушаютс€, чем до кризиса 2008 года.

Ѕезм€тежные дни 1960-х годов, когда существовал большой оптимизм по поводу того, что эконометрические модели открывают новые возможности точной оценки будущего, уже давно канули в Ћету. ѕосле слишком большого числа вторжений со стороны реальности предсказатели теперь выражают меньше уверенности относительно нашей способности загл€дывать за горизонт. Ќам всегда нужно будет выходить за рамки наших уравнений при применении экономических оценок. ѕредсказатели, веро€тно, никогда не смогут подойти к фантастическим результатам ƒельфийского ќракула или Ќострадамуса, но мы, несомненно, способны улучшить разочаровывающие результаты подобной работы в прошлом.

јлан √ринспен - глава ‘едеральной резервной системы —Ўј с 1987 - 2006 год.

 

»сточник


ћетки:  

 —траницы: [1]